稳定币现状：Ethena 的 USDe 能否应对 UST 未能解决的问题？

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Crypto Insights

2024年6月11日

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主要亮点：

Bybit 精心策划的这份报告着眼于稳定币的当前状态，深入研究了 USDe 的发展，揭示了 USDe 能否解决 UST 未能解决的问题。

USDT 进一步拓展了市场领导者的地位，一些领先的稳定币的供应量出现萎缩。USDe 脱颖而出，在短时间内跻身前 4 名稳定币之列。

USDe 的高收益是一个使其与众不同的功能。我们探索其机制，并讨论其是否可持续。此外，我们还将 USDe 与 UST 进行比较，探索 USDe 能否解决 UST 未能解决的问题。

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稳定币状态

USDT 进一步拓展了市场领导者的地位。在当前排名前 10 的稳定币供应量榜单中，其中 4 项在一年前不存在，只有 USDT 的年化增长率（~43%）达到 330 亿美元。其他市场则出现供应萎缩，包括 USDC，同比下跌约 16%。因此，稳定币供应的净同比增长为 227 亿美元，将新增流动性与其他稳定币资产的重新分配相结合。 Ethena Labs 的 USDe 因其快速增长而成为加密货币小镇的代币代币空投，这得益于其盈利性收益和成功治理的推动。自 2 月中旬上线以来，USDe 已成为市值第五大稳定币，在 2024 年 4 月初突破 20 亿美元大关。

什么是 USDe？

USDe是以太坊上的以太坊稳定币，由以太坊和比特币完全支持。通过其独特的机制，其目标是实现美元挂钩，并具有足够稳定、可扩展和抗审查能力。然而，推动其增长的是，对于持有者而言，其可变收益极具吸引力。尽管 USDe 被归类为稳定币，但 Ethena Labs 声称 USDe 实际上并不是稳定币。相反，协议称之为“合成美元”。与 USDT 或 USDC 不同，USDe 不支持法币（例如现金或短期美国国库券）一对一支持。

收益是如何产生的？收益是否可持续？

收益由以下两部分得出：

1. 标的以太坊抵押品质押奖励

支持 USDe 的部分抵押品为质押 ETH。自合并以来，ETH 质押者一直获得奖励，帮助维持以太坊网络的安全，年化率通常为 3-4%。目前，质押 ETH 约占 Ethena 抵押品基础的 15%，加权抵押品收益率为 0.66%。

在早期，Ethena 团队表示，随着 Ethena 的增长，尽管收益相对较低，但最终会纳入原始 ETH 作为支持，以便正确扩大抵押品基础。事实上，比特币作为抵押品已经发生了这种情况，Ethena 证明了这一点，因为在牛市期间，约 3% 的 ETH 质押收益率相当微不足道。

3. Delta 对冲策略提供资金支付和基差

USDe 的剩余两位数收益通过其 delta 对冲策略实现，该策略涉及永续期货。在永续市场中，多头持仓者会向空头持仓者支付资金费率，反之亦然，以便最大限度地减少期货与现货价格之间的价差（点击此处详细了解资金费率）。

由于加密货币市场历史上一直存在长期偏见，空头仓位（例如，Ethena 的 delta 对冲策略组合）将获得资金支付，从而为 Ethena 提供频繁的超高收益。此外，Ethena 从基差中获利，即现货市场与期货市场之间存在价格差异的定价效率低下。

从理论上讲，收益来源是合理的。质押以太坊产生的收益从根本上源于质押证明（PoS）网络的前提，而 delta 中性交易策略在 TradFi 和加密货币市场是一种成熟的做法，如上所述。

然而，随着市场走弱（即 ETH 多头仓位需求减少），最近几周资金支付和基差收益有所下降，导致 USDe 收益下降。此外，据推测，随着加密货币市场效率的提高，基差应该收紧，可能会进一步降低收益。

Ethena 如何应对稳定币 Trilemma？

稳定币 Trilemma 是指稳定币机制的固有权衡。Trilemma表示，目前还没有一个解决方案能够充分解决可扩展性、稳定性和去中心化问题，因为每个稳定币设计都更注重某些特性。

Ethena Labs 表示，USDe 能够充分满足这三项要求，能够超越市场上现有的稳定币，从而为参与者带来可转嫁的经济收益。

USDe 能否在 UST 失败时成功？

USDe 的迅速崛起引起了人们的广泛关注，并在一定程度上导致社区分裂。尽管 USDe 采用不可持续的设计，最终导致其崩溃，但许多人已将 USDe 的诱人收益与 UST 近乎稳定的约 20% 收益进行了比较。Ethena的创始人为他的发明辩护，将其视为“弱而表面层面的论点”，如果你研究一下完全不同的合成美元的设计，这似乎是正确的。

在 UST 鼎盛时期，许多人对锚定协议的庞氏骗局机制发出了警钟，该机制向 UST 持有者支付了 20% 的年化收益，尽管利息收入不足以支付。此外，UST 的设计依赖于 LUNA 的价格，没有真正的抵押品，因此很快就被证明是脆弱的，因此在波动和困境中失败了。

正如我们在本文前面所解释的那样，相比之下，USDe理论上是有根据的。Ethena 的现金和运载策略是其美元挂钩的基础，在金融领域得到充分理解和利用。与 UST 的锚定协议不同，Ethena 产生的收益通过其标的抵押品的质押奖励以及 delta 对冲策略的资金支付和基差得到清晰解释。因此，收益率将不稳定，因为 Ethena 不对协议产生的收益率水平做任何保证。像 UST 这样的算法稳定币的脆弱性和复杂性质与 USDe 的设计不具有可比性。

尽管如此，我们还必须确认，任何协议均无风险。虽然我们强调了 Ethena 设计的基本稳健性，但这与 delta 对冲机制的金融理论有关。钉合机制的理论和技术基础还存在多种其他风险。因此，在考虑 Ethena 时，用户应仔细评估所有因素。请记住，以下只是我们认为与协议相关的一些更值得注意的风险。