Báo Cáo Bybit x Santiment: Liệu Ethena có đang âm thầm trở thành mối đe dọa đối với USDC và các stablecoin khác?

Không giống như các stablecoin truyền thống được hỗ trợ đầy đủ bởi dự trữ fiat, Ethena sử dụng mô hình tổng hợp có tên USDe, nhằm mục đích duy trì vị thế vững chắc với đồng đô la Mỹ thông qua các chiến lược giao dịch và phòng ngừa rủi ro. Công ty cũng đã giới thiệu một loại coin thông thường hơn có tên là USDtb, được hỗ trợ bởi tài sản trong thế giới thực (RWA). Các sản phẩm kép này cho thấy kế hoạch của Ethena nhằm tiếp cận cả người dùng gốc crypto đang tìm kiếm lợi nhuận và các tổ chức yêu cầu sự ổn định và tuân thủ quy định.

Coin USDe của Ethena lần đầu tiên leo lên thứ hạng vốn hóa thị trường số 3 trong số các stablecoin khi vượt qua Dai (DAI) vào tháng 12/2024. Sau khi thay đổi vị thế vài lần trong nửa đầu năm 2025, coin này đã trở thành ưu tiên stablecoin rõ ràng vào tháng 7/2025, chỉ sau Tether (USDT) và USD Coin (USDC). Với vốn hóa thị trường ở phía bắc là $12,26 tỷ, có rất nhiều suy đoán rằng nó có thể tiếp tục tăng dần để thách thức Circle.

So sánh các stablecoin crypto #2 (USDC), #3 (USDe), #4 (DAI), #5 (FDUSD) và #6 (PYUSD) theo vốn hóa thị trường. Nguồn: Phân Biệt

Nhưng đồng thời, USDC của Circle vẫn là một trong những stablecoin uy tín và đáng tin cậy nhất trên thị trường, hiện là vốn hóa thị trường số 2 trong số các stablecoin (chỉ chào bán USDT của Tether). USDC được các sàn giao dịch, bộ xử lý thanh toán và tổ chức tài chính sử dụng rộng rãi, khiến USDC trở thành một đối thủ cạnh tranh khó thách thức. Câu hỏi chúng tôi sẽ giải quyết trong bài viết này là liệu sự mở rộng nhanh chóng của Ethena cuối cùng có thể chiếm một phần thị phần có ý nghĩa từ USDC hay không. Bằng cách xem xét các quan hệ đối tác, cấu trúc tài chính và những thách thức về quy định của Ethena, chúng ta có thể hiểu rõ hơn liệu con đường tăng trưởng của Ethena có định vị Ethena là đối thủ thực sự hay chỉ là một thử nghiệm DeFi khác.

Mở rộng hệ sinh thái và quan hệ đối tác chiến lược

Trên trang web của mình, Ethena tự coi mình là người tạo ra “Đô la kỹ thuật số cho nền kinh tế Internet”, trình bày hình ảnh một hệ thống tài chính tương lai, được kết nối với nhau do các stablecoin của nó cung cấp. Trang chủ này có một bản đồ toàn cầu tối màu rực rỡ với ánh sáng thành phố, tượng trưng cho phạm vi tiếp cận toàn cầu và hoạt động kỹ thuật số liên tục. Bên dưới khẩu hiệu, Ethena nhấn mạnh sức hấp dẫn của mình thông qua các thống kê chính: lợi nhuận hàng năm 2,4% đối với USDe, lợi nhuận trung bình hàng năm 19% cho năm 2024, tổng nguồn cung USDe hơn $12 tỷ và thêm nguồn cung USDtb $1,8 tỷ. Trang web này cũng báo cáo hơn 836.000 người dùng trên 24 blockchain khác nhau.

Mô tả trang web header của Ethena, cùng với số liệu thống kê, tính đến ngày 17/10/2025. Nguồn: https://ethena.fi/

Chiến lược mở rộng của Ethena tập trung vào khả năng hiển thị, truy cập và tích hợp. Một trong những cột mốc quan trọng nhất gần đây đã diễn ra khi Binance list các cặp giao dịch USDe, cho phép hàng triệu người dùng mua, bán và nắm giữ token. Điều này bao gồm tài sản đảm bảo mang phần thưởng USDe cho giao dịch hợp đồng tương lai và vĩnh viễn, đồng thời tích hợp trực tiếp với Binance Earn. Thông báo này ngay lập tức mang lại cho USDe cơ hội tiếp xúc với một trong những đối tượng crypto lớn nhất, tăng thêm tính hợp pháp cho USDe. Nó cũng giúp thúc đẩy hoạt động giao dịch và sự quan tâm của nhà đầu tư đối với token quản trị của Ethena, ENA, tăng giá trị sau thông báo này.

Thông báo về quan hệ đối tác của Ethena với Binance. Nguồn: Phòng thí nghiệm Ethena, X

Để củng cố vị thế pháp lý của mình, Ethena cũng đã ra mắt USDtb, một stablecoin được hỗ trợ tài sản hoàn toàn được thiết kế để thu hút những người dùng thích bảo mật tài chính truyền thống. Phiên bản này đang được phát triển với sự hợp tác của Anchorage Digital, một bên lưu ký do Hoa Kỳ quản lý và được phát hành trực tiếp vào ngày 14/10/2025. Cách tiếp cận như vậy cho phép Ethena cung cấp hai sản phẩm khác nhau: một sản phẩm kiếm được lợi nhuận thông qua các thị trường phái sinh và một sản phẩm gần với mô hình được các nhà phát hành được quản lý như Circle sử dụng. Số dư này có thể giúp Ethena thu hút cơ sở người dùng rộng lớn hơn và tạo niềm tin với các tổ chức có cách tiếp cận thận trọng đối với tài sản tổng hợp.

Thông báo về việc Anchorage Digital phát hành USDtb. Nguồn: Anchorage Digital, X

Một bước tiến quan trọng nữa là mối quan hệ hợp tác của Ethena với Jupiter, một sàn giao dịch phi tập trung lớn trên Solana. Cùng nhau, họ đang tạo ra một stablecoin mới có tên là JupUSD. Kế hoạch này là để JupUSD thay thế khoảng $750 triệu USDC hiện đang được sử dụng trong các nhóm thanh khoản của Jupiter. Ban đầu, nền tảng này sẽ dựa vào USDtb để ký quỹ, nhưng Ethena có kế hoạch kết hợp USDe sau đó. Nếu thành công, quá trình chuyển đổi này có thể mang lại cho Ethena sự hiện diện mạnh mẽ trong hệ sinh thái Solana, chứng minh mô hình của Ethena có thể giảm dần sự phụ thuộc vào các stablecoin hiện có như USDC như thế nào.

Điểm mạnh, rủi ro và thách thức về cấu trúc

Lợi thế nhận thức lớn nhất của Ethena là thiết kế linh hoạt và nhiều lớp. Nền tảng này cung cấp cả stablecoin tạo ra lợi nhuận và stablecoin dự trữ, cho phép người dùng lựa chọn giữa lợi nhuận và độ tin cậy. Công ty cũng đã thu hút các nhà đầu tư lớn, bao gồm các quỹ tập trung vào crypto lớn và đã xây dựng một ngân quỹ đáng kể để hỗ trợ việc mua lại token ENA của mình. Sự hỗ trợ tài chính này giúp duy trì tính thanh khoản và cho thấy một số doanh nghiệp tin vào tiềm năng dài hạn của dự án. 

Về phía stablecoin USDe, cụ thể là cả chủ sở hữu crypto doanh nghiệp và bán lẻ đều đã mua. Chỉ trong sáu tháng qua, số lượng “chủ sở hữu” trên mạng lưới đã tăng 13.647, tăng 72,2% trong ví không trống. Điều này mang lại tổng cộng lên đến 32.548 ví USDe không trống, sau khi đưa những người nắm giữ đầu tiên trở lại vào ngày 19/11/2023.

Số lượng ví USDe không trống theo thời gian. Nguồn: Phân Biệt

Tuy nhiên, mô hình tổng hợp của Ethena mang lại những rủi ro đáng chú ý. Vì USDe phụ thuộc vào các thị trường phái sinh phức tạp để duy trì chốt đô la, tính ổn định của đồng USDe gắn liền với các yếu tố như biến động thị trường và tỷ lệ funding. Nếu các thị trường này sụp đổ trong thời kỳ căng thẳng, chốt có thể trượt và niềm tin có thể sụp đổ. Đã có những sự cố nhỏ trong đó USDe giao dịch nhanh dưới mức giá mục tiêu, nhấn mạnh rằng cấu trúc của nó có thể hoạt động khác với các stablecoin truyền thống được hỗ trợ bởi tiền mặt hoặc kho bạc.

Giải thích về tokenomics của USDe. Nguồn: https://docs.ethena.fi/how-usde-works

Quy định là một mối quan tâm khác. Các nhà chức trách ở Châu Âu đã gây áp lực cho Ethena thay đổi hoặc tạm dừng một số hoạt động của mình, chứng minh rằng các stablecoin tổng hợp có thể phải đối mặt với sự giám sát chặt chẽ hơn so với các stablecoin được hỗ trợ bằng fiat. Ở Hoa Kỳ, tương lai pháp lý của loại sản phẩm tài chính này là không chắc chắn. 

Ngược lại, USDC có mối quan hệ rõ ràng hơn với các cơ quan quản lý, cũng như hồ sơ tuân thủ. Sự khác biệt trong nhận thức này khiến Ethena khó thay thế USDC trong các lĩnh vực ưu tiên bảo vệ và tin tưởng người tiêu dùng hơn nhiều.

Con đường thị trường có thể

Trong một tình huống tích cực, Ethena có thể tiếp tục giành được cơ sở trong tài chính phi tập trung (DeFi). Quan hệ đối tác với các dự án khác nhau, chẳng hạn như Jupiter và các mạng blockchain khác, có thể cho phép công ty nắm bắt được nhiều thanh khoản stablecoin hơn trong các hệ sinh thái cụ thể. Theo thời gian, các nhà phát triển và nhà giao dịch muốn có lợi nhuận cao hơn hoặc các dịch vụ stablecoin tích hợp hơn có thể thích các sản phẩm của Ethena. Nếu những người dùng đó tiếp tục tăng về số lượng, Ethena có thể dần chiếm một phần nhỏ nhưng có ý nghĩa từ USDC trong các ứng dụng giao dịch và DeFi.

Tuy nhiên, gần đây có một số lo ngại về USDe. Ethena phải đối mặt với một trong những thử nghiệm lớn nhất khi đồng đô la tổng hợp mất vị thế trong một thời gian ngắn trong sự cố chớp nhoáng lớn vào ngày 10/10/2025. Đang Theo Dõi một cú sốc thị trường toàn cầu lớn liên quan đến các thông báo chiến tranh thương mại từ Tổng thống Mỹ Donald Trump, việc thanh lý rộng rãi trên các thị trường crypto đã gây ra áp lực nặng nề đối với các nhà cung cấp thanh khoản và khiến USDe giảm xuống còn khoảng $0,65 trước khi phục hồi.

Giá USDe và mức giảm của đồng tiền này giảm vào ngày 10/10/2025. Nguồn: Phân Biệt

Mặc dù depeg chỉ tồn tại trong thời gian ngắn và hệ thống nhận lại của Ethena vẫn hoạt động, nhưng sự kiện này đặt ra câu hỏi về sự ổn định của stablecoin tổng hợp trong thời gian căng thẳng. Không giống như sự sụp đổ của các dự án nổi tiếng trước đó, chẳng hạn như UST của Terra, vấn đề với USDe dường như xuất phát từ áp lực biến động và phái sinh, chứ không phải là một sai sót cơ bản trong thiết kế. Dù vậy, sự kiện này đóng vai trò cảnh báo rằng việc phụ thuộc vào cơ chế giao dịch đòn bẩy có thể khiến tài sản tổng hợp dễ bị tổn thương hơn khi thị trường toàn cầu biến động.

Phân tích sự phân tán USDe ngày 10/10/2025, giải thích kết quả của nó từ một “cơn ép biến động”. Nguồn: Gracy Chen, X

Có một kết quả thực tế khác trong đó Ethena vẫn là một người chơi mạnh mẽ nhưng hạn chế. Nó có thể thống trị trong các nền tảng phi tập trung, trong khi không bao giờ đạt được sự công nhận hoặc tin tưởng rộng rãi cần thiết để thay thế USDC trong tài chính chính thống. Một sự gián đoạn lớn, chẳng hạn như không duy trì chốt hoặc một cuộc đàn áp theo quy định, cũng có thể ngăn chặn tiến trình của nó. Trong trường hợp đó, Ethena sẽ đóng vai trò là bằng chứng khái niệm thành công cho các stablecoin tổng hợp, nhưng không phải là sự thay thế thực sự cho các stablecoin đã được thiết lập, chẳng hạn như USDC.

Ethena sẽ có những gì

Sự tiến bộ của Ethena trong năm qua cho thấy đây là một dự án nghiêm túc với quan hệ đối tác thực sự, hỗ trợ doanh nghiệp và mô hình tài chính sáng tạo. Nền tảng này đang tạo ra không gian trong thế giới DeFi và thử nghiệm các cách hợp nhất lợi nhuận và tuân thủ trong cùng một hệ sinh thái. Tuy nhiên, việc thách thức vị thế của USDC sẽ không dễ dàng. stablecoin của Circle có tính thanh khoản sâu, khả năng giám sát đáng tin cậy và được sử dụng rộng rãi trong cả thanh toán crypto và truyền thống. 

Ethena có thể chiếm một số thị phần trong các hệ thống phi tập trung, nhưng việc thay thế USDC nên được coi là một mục tiêu dài hạn rõ ràng - ngay cả đối với một stablecoin tổng hợp với một trong những vốn hóa thị trường crypto phát triển nhanh nhất.