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Principais Insights:
A volatilidade do BTC desperta de um longo período de dormência. Após uma queda constante desde abril, a volatilidade implícita do BTC disparou em meados de outubro, seguindo uma cascata de liquidação de $19B — a maior na história da cripto.
A primeira inversão da estrutura a termo em meses. A venda de outubro, disparada por uma reescalada da guerra comercial de retaliação entre os EUA e a China, elevou a volatilidade de curto prazo, invertendo a estrutura a termo da volatilidade para o BTC pela primeira vez desde abril de 2025.
A ruptura de outubro ecoa 2023. A calmaria de meses na volatilidade do BTC e uma explosiva ruptura em outubro têm semelhanças com 2023. Naquela época, no entanto, a ruptura da volatilidade foi desencadeada pelo otimismo em torno do lançamento de ETFs de Bitcoin Spot. Desta vez, a ruptura foi disparada por um evento macro.
Desde o final de abril deste ano, nossos comentários mensais sobre volatilidade destacaram a tendência da volatilidade implícita do BTC cair em direção às suas baixas históricas. De volta em abril, nós descrevemos o estado do mercado como “Incerteza alta, volatilidade baixa.”
Olhando para o período de abril até o início de outubro que passou desde aquele relatório, a primeira parte daquele comentário provou ser um eufemismo. A incerteza macroeconômica continuou a persistir: Seja pela especulação do mercado de que as ações dos EUA (às quais o BTC está fortemente correlacionado) estão supervalorizadas, o vaivém tarifário do Presidente Trump ou o fechamento do governo dos EUA e o apagão de dados, os mercados têm estado repletos de incertezas. No entanto, os níveis de volatilidade implícita do BTC (a expectativa do mercado de volatilidade futura) continuaram a cair para níveis mais baixos. De fato, em 19 de setembro de 2025, o IV ATM de 7 dias caiu para seu segundo nível mais baixo do ano (25%).
Figura 1. Volatilidade implícita at-the-money do BTC em vários prazos constantes chave. Fontes: Bybit, Block Scholes
No entanto, a tendência de baixa volatilidade finalmente se rompeu, e de forma agressiva também. Isso foi resultado de uma liquidação de $19B em posições de ativos de cripto alavancados, a maior na ainda relativamente nascente existência da cripto. A cascata de liquidação ocorreu à medida que os preços das criptos despencaram na Sexta-feira, 10 de outubro de 2025, seguindo uma reativação da guerra comercial olho-por-olho entre os EUA e a China. Em resposta aos novos controles de exportação de minerais de terras raras de Pequim, o Presidente Trump respondeu que “os Estados Unidos da América imporão uma tarifa de 100% sobre a China, além de qualquer tarifa que eles estejam atualmente pagando.” A mensagem de Trump, combinada com a liquidez mais reduzida à medida que os mercados de patrimônio tradicionais fecharam para o fim de semana, alimentou a destruição de posições alavancadas.
Figura 2. As estruturas de prazo de volatilidade do BTC (laranja) e do ETH (roxo) antes (cores mais claras) e depois (cores mais escuras) do anúncio de tarifa. Fontes: Bybit, Block Scholes
Pouco depois do anúncio, a estrutura de prazo de volatilidade do BTC viu sua primeira inversão significativa desde abril de 2025. Uma estrutura de prazo de volatilidade invertida significa que as expirações de longo prazo são negociadas a uma volatilidade implícita mais baixa do que as opções de curto prazo — uma indicação de incerteza elevada no curto prazo por parte dos traders de opções.
No entanto, enquanto a extremidade frontal da estrutura de prazo superou, o anúncio de Trump elevou significativamente os níveis de IV ATM em toda a estrutura de prazo. Isso é notável porque ele mostrou uma tendência de recuar em grandes anúncios de tarifas (uma frase referida como TACO). No entanto, os mercados de opções não estavam correndo riscos, com a volatilidade aumentando mesmo para prazos muito mais longos.
Figura 3. Preço spot do BTC (laranja, eixo esquerdo) e preço spot do ETH (roxo, eixo direito), com linha pontilhada vertical marcando o anúncio da tarifa de 10 de outubro de 2025. Fonte: Block Scholes
O aumento acentuado na volatilidade implícita seguiu um pico significativo mais alto na volatilidade realizada. Esse salto na volatilidade entregue refletiu a queda mais baixa nos preços spot — o BTC teve um pavio tão baixo quanto $105K e o ETH teve um tão baixo quanto $3,700 — antes que ambos os principais subissem de forma errática novamente, apenas para vender mais uma vez através do pânico. Por sua vez, a volatilidade realizada de 7 dias subiu para seu nível mais alto desde abril de 2025.
Também é notável que, apesar do fato de que a volatilidade realizada ainda não tenha sustentado seu nível mais alto por muito tempo, as opções de BTC de prazo mais longo ainda estão sendo negociadas em níveis elevados de IV. Ou os traders de opções de prazo mais longo estão corretos e a volatilidade realizada permanecerá mais alta, ou os traders de opções acabarão por precificar os níveis elevados de prazo mais longo.
Figura 4. A volatilidade realizada do BTC em várias durações de janela de retrocesso. Fontes: Bybit, Block Scholes
Olhando mais a fundo para o posicionamento de opções em torno do evento tarifário de outubro revela a profundidade e extensão da virada dos traders para o pessimismo. Semelhante aos níveis extremos não vistos desde abril de 2025 na volatilidade realizada e implícita, o sorriso de volatilidade para opções de 7 dias comandou o maior prêmio para a opcionalidade de venda (put) fora do dinheiro (também desde abril de 2025), com opções de venda (puts) fora do dinheiro negociando a um prêmio de volatilidade de 13% em relação às calls.
Figura 5. A inclinação call-put de 25-delta do BTC em vários tenores constantes chave (eixo esquerdo), e o preço spot do BTC (branco, eixo direito). Fontes: Bybit, Block Scholes
Podemos comparar os fatores da posição de baixa em diferentes prazos observando as extremidades do sorriso de volatilidade, em relação ao meio do sorriso (o nível ATM). Abaixo, traçamos a diferença na volatilidade implícita entre uma opção de compra (call) de 25-delta com vencimento de 7 dias e a IV ATM (azul), e a volatilidade implícita de uma opção de venda (put) de 25-delta com vencimento de 7 dias e o nível IV ATM (vermelho). Um valor acima de 1 para a linha azul ou vermelha indica que opções de compra (calls) ou venda (puts) de 25-delta estão sendo negociadas a um preço mais alto do que opções com preço de exercício at-the-money.
Figura 6. Diferença de volatilidade implícita entre uma opção de venda (put) de 25-delta (vermelho) e uma opção de compra (call) (azul) em relação ao nível at-the-money em um prazo de 1 semana. Fontes: Bybit, Block Scholes
Para opções de curto prazo, vemos a proporção de opções de venda (put) explodir para cima em 10 de outubro de 2025, uma indicação da imensa e desproporcional demanda por proteção durante a venda, acompanhada por uma grande queda no preço da opcionalidade de compra (call). Juntos, os dois sugerem que os traders estavam muito relutantes em comprar exposição de alta na venda, e correram para comprar puts de curto prazo, resultando em um aumento de IV na extremidade frontal e uma deterioração significativa na proporção de inclinação put-call.
Se compararmos isso com o posicionamento para maturidades de longo prazo, encontramos um aumento semelhante na demanda por opções de venda (put). No entanto, isso rapidamente voltou aos níveis de onde havia saltado (falhando em permanecer elevado, como foi o caso na extremidade frontal).
Figura 7. Diferença de volatilidade implícita entre uma opção de venda (put) de 25-delta (vermelho) e uma opção de compra (call) (azul) para o nível at-the-money em um prazo de 3 meses. Fontes: Bybit, Block Scholes
Além disso, os mercados de futuros perpétuos fornecem outra perspectiva sobre a natureza e profundidade da venda. A liquidação em posições alavancadas após a guerra comercial de Trump com a China ter sido reacendida resultou em um colapso completo nas posições em aberto. Os traders de perp da Bybit parecem relutantes (até agora) em reentrar em novas posições alavancadas. Outros períodos notáveis de capitulação de posições em aberto — como agosto de 2024, em meio ao desmonte do carry trade do iene ou 17 de agosto de 2023, quando ocorreu uma grande liquidação de alavancagem durante o ciclo de alta do Fed — não chegam perto da liquidação mais recente de outubro.
Figura 8. Posições em aberto diárias em contratos futuros perpétuos (BTC em amarelo, ETH em roxo, SOL em verde claro e XRP em azul, com outras altcoins coloridas). Fontes: Bybit, Block Scholes
Ao longo do histórico recente, traders de opções quase sempre precificaram um prêmio mais alto em opções de ETH do que em BTC. No último ano, vimos um acentuamento da proporção entre os níveis de volatilidade implícita at-the-money de ETH, em relação aos níveis de BTC nos mesmos prazos. Em agosto, essa proporção atingiu o pico de 2,6 para opções de 7 dias — ou seja, opções de ETH foram negociadas com uma volatilidade implícita 2,6 vezes maior do que para opções de BTC. Esse acentuamento tem sido em grande parte resultado da relutância dos traders de derivativos de BTC em elevar os níveis de volatilidade implícita, enquanto as opções de ETH continuaram a inverter através de eventos macro ou através de fatores idiossincráticos (como em maio e julho, quando o preço spot do ETH superou majoritariamente o do BTC).
Figura 9. Proporção da volatilidade implícita das opções at-the-money de ETH em relação à volatilidade implícita das opções at-the-money de BTC em vários prazos constantes chave. Linhas verticais pontilhadas estão marcadas para agosto de 2025 e outubro de 2025. Fontes: Bybit, Block Scholes
Essa tendência começou a se resolver parcialmente de meados de agosto até o início de outubro (antes do anúncio da tarifa), à medida que a volatilidade implícita do ETH caiu marginalmente, enquanto a volatilidade implícita do BTC permaneceu próxima de suas baixas históricas de 30%.
Figura 10. BTC (azul) e ETH (laranja) at-the-money volatilidade implícita em prazo de 1 semana. Linha pontilhada vertical está marcada para agosto de 2025. Fontes: Bybit, Block Scholes
No entanto, a turbulência tarifária de outubro resultou em um aumento temporário no spread da volatilidade implícita do ETH acima do nível de volatilidade implícita do BTC, embora não nos mesmos níveis dos altos de agosto. Isso porque esses altos anteriores foram resultado de um salto significativo na volatilidade do ETH em resposta a um evento macro, com a volatilidade do BTC tendo em grande parte uma não-reação, ou uma reação não grande o suficiente para incitar uma inversão. No entanto, desta vez, vimos um aumento dramático na opcionalidade de curto prazo tanto do ETH quanto do BTC, apenas em um nível mais baixo para o BTC do que para o ETH.
Figura 11. Volatilidade implícita at-the-money do ETH em vários prazos constantes chave. Linhas pontilhadas verticais marcadas em abril de 2025 e outubro de 2025. Fontes: Bybit, Block Scholes
A história de um declínio de meses na volatilidade do BTC, apenas para uma ruptura súbita e violenta ocorrer no Q4, nos lembra da calmaria de volatilidade de 2023. Os primeiros três trimestres daquele ano foram caracterizados por uma recuperação lateral/modesta nos preços spot, com o BTC negociando em torno de $30K. Isso seguiu-se à grande venda e ao mercado baixista do final de 2021 para 2022.
Figura 12. Preço spot do BTC (laranja, eixo esquerdo) e preço spot do ETH (roxo, eixo direito). Fonte: Block Scholes
A ação do preço em faixa significou um verão de volatilidade realizada historicamente baixa, com a volatilidade implícita de contratos de BTC de uma semana atingindo o mínimo de apenas 20% em agosto de 2023. No entanto, outubro de 2023 marcou a virada na sorte dos titulares de cripto. A especulação sobre o lançamento iminente dos ETFs de Bitcoin Spot fez com que muitos traders tentassem executar antes do anúncio, e o preço do BTC rompeu de $25K para $35K. Isso formou o início de um rali que se estenderia até março de 2024, quando o BTC temporariamente atingiu o pico acima de $70K.
Figura 13. Volatilidade implícita at-the-money do BTC em vários prazos constantes chave, com uma linha pontilhada vertical marcada para outubro de 2023. Fontes: Bybit, Block Scholes
A mudança de sentimento em outubro de 2023 resultou nos níveis mais altos de volatilidade implícita ATM em opções de BTC desde maio do mesmo ano, uma recuperação significativa nos níveis de volatilidade das baixas de agosto e setembro. Portanto, o rompimento de volatilidade em outubro de 2023 compartilha algumas características semelhantes com o rompimento mais recente de outubro de 2025. A causa da reversão de tendência, no entanto, é distintamente diferente, já que a lenta deriva lateral para baixo na volatilidade ATM em 2023 e seu súbito aumento foi devido aos traders precificando um evento otimista para BTC, elevando tanto o preço quanto as expectativas de volatilidade futura. A reversão de volatilidade de outubro de 2025, por outro lado, foi disparada por uma grande venda em baixa no sentimento de risco e incerteza macroeconômica.
Figura 14. Volatilidade implícita at-the-money de BTC em vários prazos constantes chave. Linhas pontilhadas verticais marcadas em outubro de 2023, abril de 2025 e outubro de 2025. Fontes: Bybit, Block Scholes
Outubro viu uma venda repentina e acentuada em preços spot de criptoativos em resposta a uma inesperada incerteza macroeconômica. Isso resultou no maior evento de liquidação na história das criptos, à medida que traders encontraram suas posições no vermelho. No entanto, a volatilidade é parte integrante do trading, e se for aproveitada corretamente, pode ser um benefício para os traders — em vez de algo a ser temido.
Períodos de reprecificação acentuada do mercado podem recompensar traders que estão posicionados não para a direção, mas para o movimento em si. Ao usar um straddle — uma combinação de uma opção de compra (call) e uma opção de venda (put) com o mesmo strike, com a mesma data de vencimento — os traders podem conferir não a direção do subjacente, mas a sua volatilidade. A posição se beneficia do preço spot se movendo o suficiente antes do vencimento (para cima ou para baixo) para que o pagamento exceda os prêmios pagos pelas duas opções na entrada.
Figura 15. Diagrama de payoff de uma posição de opções straddle. Fonte: Block Scholes
Como a posição requer assumir uma posição long tanto em uma call quanto em uma opção de venda (put), a estratégia é mais eficaz quando a volatilidade (o principal determinante no preço de opções) é baixa e os preços spot se movem longe do strike antes do vencimento. Essas são exatamente as condições que precederam a correção acentuada para baixo nos preços spot no início de outubro.
Figura 16. Volatilidade implícita at-the-money do BTC em vários prazos constantes chave, com uma linha pontilhada vertical marcada para o anúncio da tarifa em 10 de outubro de 2025. Fontes: Bybit, Block Scholes
Por exemplo, um straddle de 7 dias em BTC, com strike em $120K e iniciado em 5 de outubro de 2025, teria custado $5.098 em prêmio total. Em 19 de out, 2025, com BTC negociando a $110K, a posição teria vencido com um pagamento de $9.221 (devido à put ITM e call OTM), resultando em um lucro líquido para o trader. No entanto, se a forte venda não tivesse se materializado, e o preço spot do BTC tivesse vencido dentro de um intervalo de $114.9K–$125K, o straddle de curta data teria vencido com uma perda para o trader, que teria pago em excesso pela volatilidade que foi, em última análise, entregue.
O evento de liquidação de outubro de 2025 não apenas marcou o maior evento de desalavancagem na história das criptos, mas serviu como um lembrete claro de que a volatilidade do BTC pode despertar abruptamente de um longo período de dormência. Inicialmente disparado pela reativação das tensões da guerra comercial entre EUA e China, a cascata de liquidações e uma grande explosão no mercado spot elevaram a volatilidade implícita do BTC ATM de 7 dias acima de 50%. Isso resultou na primeira inversão da estrutura a termo para o BTC desde abril de 2025. À medida que os traders se apressavam para fazer hedge contra uma maior ação do preço de baixa, a proporção de inclinação put-call do BTC precificou acentuadamente um prêmio de volatilidade de 13% em direção a puts OTM sobre opções de compra (call).
A última vez que vimos um período tão longo de volatilidade contida foi em 2023 — que, por acaso, viu uma ruptura desse regime de baixa volatilidade, também em outubro. Ao contrário desse caso, a ruptura de volatilidade deste mês foi desencadeada por aversão ao risco macroeconômico e não por fatores de alta. No entanto, a volatilidade deste mês pode ser um motor benéfico de ganhos para traders de opções se utilizada corretamente. Um straddle de 7 dias em BTC, iniciado antes do anúncio de tarifas fora do horário do Presidente Trump, teria vencido com um pagamento significativo para um trader que saiu da posição na semana seguinte. No entanto, posições de long-volatilidade raramente são cronometradas tão bem, e estão sujeitas à volatilidade que é entregue em comparação com a implícita pelo prêmio da opção.
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