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自 DeFi 夏季迎來 2020 年牛市以來，每個人都預計 DeFi 將「機構採用」。TradFi 與 DeFi 的整合主要發生在交易方面，集中交易所成爲 TradFi 加密貨幣採用的中間地帶。做市商和自營基金開始在中心化和去中心化場所執行套利和價格套利。爲了適應數十億美元的資金流動，關鍵鏈上交易基礎設施項目由這些機構孵化和資助。例如，Pyth 就是其中 70 多家機構交易公司與 Jump Crypto 和 DRW Cumberland 等公司發佈了價格發現，並在不同的交易場所創造了市場效率。在金融交易中完成去中心化基礎設施後，複雜的交易者流進入加密貨幣原生市場。
從過去的金融交易來看，DeFi 還有第二種機構資金沖泡，這些是自 2022 年 5 月中心化貸方暴跌後受到關注的私人信貸基金。在今年 5 月流動性緊鑼密鼓之前，Cels、Genesis 和 BlockFi 等集中借貸平台在 2022 年Q1共發放了 456 億美元的借貸。這些借貸的主要客戶是機構交易者，他們願意爲日流動性支付 10% 以上的年化收益。
來源：Genesis 投資者數據
隨着這些中心化實體的快速去槓桿化，市場流動性不足，盈利的加密貨幣原生機構轉向 DeFi 解決方案來填補這一領域。市場正交信貸、M11 信貸和 Blocktower 信貸不斷崛起，這些信貸資金爲 Wintermute、Auros 和 Flow Traders 等 Maple 金融等做市商提供直接借貸，使他們能夠以 8.5-10% 的利率提取 USDC，並以 5-6% 的收益率提取 wETH。
資料來源：@scottincrypto，https：//https://dune.com/scottincrypto/Maple-Deposits
資產管理產品也在鏈上進行了升級，使投資策略民主化，而這些策略歷來僅面向大型機構客戶開放。利用智能合約和獨特的加密貨幣原生非線性收益，DeFi 期權金庫 （DOV） 等策略在 2021 年突破了交易量，達到 10 億美元的總鎖定價值 （TVL） 峯值。Ribbon Finance、Friktion 和 Antimatter 等金庫提供簡單的 UI/UX，使散戶投資者能夠利用普通期權溢價。從儲值看漲期權和普通看跌期權的承銷，散戶投資者看到這些期權溢價在當時的收益中下跌了 20% 至 40%，與激勵型收益農場相比，這看起來極具競爭力，更具可持續性。在這些零售承銷的背後，機構期權做市商會買入整個期權金庫，並在 Deribit 等交易所進行賣出，Deribit 在某個時候佔加密貨幣期權總流量的 90%。目前，期權金庫的交易量較低，原因如下：
標的加密貨幣資產出現大幅回撤，並可能繼續出現大幅波動
在熊市波動率較低的時期，收益率已受到抑制。
雖然今天的 DeFi 交易量取決於 DeFi 的運行狀況，但更平衡的生態系統將迎來交易者以外的用戶，他們可以利用這一新範式的效率和透明度。隨着美聯儲目標利率轉爲 3.75% 至 4.00%，DeFi 價差（DeFi 借貸利率與美國資金之間的差額）已轉爲 -1.2%，這引發了問題 — 在收益低於 2% 的 Compound cUSDC 資金池中投資 DeFi 資金是否仍然合理？ DeFi 資金將流向何處？
來源：聖路易斯聯邦 - https：//， @tt_taylor https://dune.com/queries/30619/61723：//https://fred.stlouisfed.org/series/DTB4WK
在上述背景和問題下，本報告將深入探討 DeFi 真實世界使用的當前發展、阻礙此類發展的困難，以及 DeFi 與 TradFi 整合的可能性。
可以說，DeFi 的第一階段圍繞着 TradFi 資金流入 DeFi，以及如何部署新資金將 TradFi 功能引入 DeFi，包括交易所、交易、借貸、衍生品、支付等。 到目前爲止，DeFi應用程序主要用於加密貨幣原生用戶。遺憾的是，由於熊市走勢擴大，DeFi 使用量在投機活動下有所下降。因此，DeFi 協議將重心從散戶投資者轉向機構投資者，從加密貨幣交易轉向代幣化實物資產。
DeFi 的下一階段似乎是原生 DeFi 協議，以增加現實世界資產的支持，並邀請現實世界的玩家成爲 DeFi 用戶。在本節中，我們將深入探討 DeFi 目前與現實世界資產的交互方式。
爲了擴大其在加密貨幣原生社區之外的使用，DeFi 進軍了傳統金融領域。DeFi 的現實借貸可滿足機構需求，爲簡單起見，本文 DeFi 的現實借貸僅指 DeFi 協議向現實機構借貸，不包括向散戶投資者借貸。
Aave 和 Compound 等頂級 DeFi 借貸協議提供鏈上超額抵押借貸，無需執行 KYC 和信用評估程序。相比之下，由於槓桿較低，對資金效率敏感的現實世界機構會失去過度抵押的貸款，導致 DeFi 協議的出現，而 DeFi 協議僅面向抵押不足或無抵押貸款的現實世界參與者，例如 Maple Finance。
儘管資金效率較低，但由於借貸率較低，DeFi 中的超額抵押借貸在現實世界借貸中發揮作用，MakerDAO 是先驅和領導者。然而，過度抵押貸款通常僅吸引銀行等大型金融機構，將優質資產作爲抵押品，而不是小型私人信貸公司。例如，在未進行信用評估的情況下，MakerDAO 僅向亨廷頓谷銀行管理的銀團借貸收取超過 5 年金庫借貸 30 個基點，而優質債券的信用風險溢價約爲 140 個基點。
在 Centrifuge 上真實世界資產池的協助下，MakerDAO 於 2020 年推出了真實世界借貸，原因是 DAO 批准了引入鏈下真實世界資產 （RWA） 的提案。另一方面，TrueFi 於 2020 年 11 月上線，Maple Finance 和 Goldfinch 於 2021 年年中上線，開啓了無抵押機構借貸。 邁入 2022 年，隨着 DeFi 領域從加密貨幣冬天開始回升，Clearpool 和 Ribbon Lend 以及其他針對機構借貸的協議繼續進入該領域。
資料來源：https：//https://makerburn.com/#/rundown （數據截至 2022 年 11 月 16 日）
MakerDAO 是現實借貸資金過多的最主要協議。截至撰寫本文時，MakerDAO 擁有 8 個 RWA 資金池，其中 DAI 供應量高達 3.367 億美元。其中，四個借貸資金池基於 Centrifuge 的 RWA 資金池，抵押品包括房地產投資者的借貸、運費發票、短期應收款和基於收益的融資資產。另外三個借貸資金池透過信託結構進行，由 6s Capital 合作，後者是向房地產開發商 Huntingdon Valley Bank （HVB） 提供借貸的基金，後者是位於美國的銀行，最後是法國知名銀行 Societe Generale。最後一個 RWA 資金池由投資 Monetalis 的優質債券計畫組成，旨在提高 TradFi 的收益。
Centrifuge 透過代幣化抵押資產，在 MakerDAO 的 RWA 目標中發揮着至關重要的作用。投資者分爲初級和高級兩部分。初級部分面向尋求更高收益的專業投資者開放，但違約風險更高。離心機上的 RWA 資金池涵蓋房地產橋樑貸款和金融科技債務融資等行業。
雖然大多數最終借貸者可能與現實世界的使用有關，但最大的 RWA 資金池是 Monetalis 和 HVB 資金池，佔截至撰寫本文時 RWA 資金池 DAI 供應總量的 89.3%，這表明與離心機相連的資金池在 RWA 資金池中佔少數。
此外，MakerDAO 與 Centrifuge 相關的大型 RWA 池於 2020 年或 2021 年初上線。隨着無抵押借貸協議在 2021 年底受到關注，MakerDAO 因高抵押借貸槓桿降低而失去了光澤，而小額借貸者則湧向低抵押借貸平台。
需要注意的是，RWA 上的 DAI 供應僅佔 DAI 供應總量的一小部分，截至撰寫本文時約爲 5.4%。然而，隨着資金收益的持續投資，RWA 比例可能會在可預見的未來上升。
總而言之，儘管取得了早期進展，MakerDAO 的 RWA 計畫爲 TradFi 和 DeFi 的整合樹立了良好的榜樣。現實世界的玩家不僅在平台借貸，而且在 USDC 中擁有超過 30 億 PSM 儲備的 MakerDAO 也開始尋求傳統資產的收益。正如我們在本文開頭提到的，TradFi 資金曾經流入 DeFi，實現更高收益。隨着資金利率上漲和 DeFi 收益率下降，DeFi 資金自然會流回 TradFi，開啓 TradFi-DeFi 整合的新紀元。
資料來源：rwa.xyz（數據截至 2022 年 11 月 16 日）
DeFi 機構借貸抵押的真實世界資產主要是私人信貸。截至撰寫本文時，已有 3.59 億美元的活期借貸，平均年化收益率爲 11.47%，爲現實世界的借貸者提供鏈上借貸。頂級現實借貸者來自金融科技、房地產和碳項目等領域。
在抵押借貸協議下 | TVL （USD） | 未償還借款價值 （USD） | 貸方 |
楓葉金融 | 2.963 億 | 2.79 億 | 私人信貸公司、加密貨幣做市商 |
真人 | 3，894 萬 | 1，514 萬 | 做市商、私人信貸公司 |
Clearpool | 2，380 萬 | 750 萬 | 做市商 |
Goldfinch | 2，000 萬 | 520 萬 | 私人信貸、資產借貸 |
功能區借貸 | 28.5 | 2，850 萬 | 做市商 |
來源：Dune Analytics@blakewest；協議網站（數據截至 2022 年 11 月 14 日）
Maple Finance 是爲現實世界借款人提供 DeFi 低抵押借貸的領導者，最高 TVL 約爲 1.362 億美元。DeFi 的無抵押借貸面向加密貨幣原生和現實世界的投資者。經過嚴格的 KYC 和信用評估，機構投資者可以在 Maple Finance、TrueFi 和 ClearPool 上創建資金池，用於向 DeFi 用戶借貸。
然而，這些抵押不足的借貸平台可能無法直接爲現實世界的借款人提供服務。加密貨幣做市商對 TrueFi 和 ClearPool 構成了很大一部分借貸需求，而這些需求完全不符合實際借貸者的資格。另一方面，Goldfinch 將自己提升爲發展中國家真正的貸方，實現實際收益，與現實世界的參與者更好地融合，並可能繼續爲平台創造價值。
Credix 是今年在 Solana 上推出的一項全新機構借貸協議，採用與 Goldfinch 類似的模式，將全球資金與拉丁美洲金融科技借款人聯繫起來。Credix 透過自己承銷超抵押貸款，降低流動性資金池投資者的違約風險，同時提供誘人收益，從而與上述機構借貸協議脫穎而出。
推動鏈上真實世界資產交易是拓展 DeFi 真實世界使用的另一種方式。實際資產包括股票、貨幣 （FX）、大宗商品和複雜衍生品等。 Synthetix 是一個備受歡迎的合成交易 DeFi 平台，提供衍生代幣，即所謂的同義詞，用於交易加密貨幣和外匯，主要交易 USD、EUR 和 INR，而 Gains Network 則包括加密貨幣、外匯和股票交易對。現實世界資產代幣化爲現實世界用戶在沒有中間商的情況下交易傳統資產奠定了基礎。
在這一時刻，由於股息分配和資產託管等一系列問題，代幣化股票可能無法吸引用戶。然而，由於傳統銀行對零售用戶收取較高的價差成本，因此 DeFi 可能在爲現實世界用戶提供更便宜的外匯對交易方面發揮作用。此外，美國貨幣緊縮週期期間的外匯波動使發達國家和新興國家的貨幣波動。DeFi 外匯交易使用戶能夠以最低價差對沖或交易本國貨幣，防止貨幣貶值導致財富減少。值得一提的是，過去 30 天內，USD/JPY 和 GBP/USD 在 gTrade 上的交易量分別超過 2.32 億和 1.03 億美元，分別約佔 12.6% 和 5.6%，這表明 DeFi 平台的外匯交易盛開。
雖然我們看到 DeFi 協議與現實世界的玩家進行了交易和借貸，但 DeFi 與 TradFi 的整合仍處於早期階段。除交易和借貸之外的 DeFi 類別與 TradFi 的整合程度不同。因此，我們將在下一節中探討 DeFi 與 TradFi 之間的脫節。
機構服務與傳統金融服務相似，可分爲以下四大類：交易、借貸、投資產品和交易銀行。到目前爲止，交易和借貸在去中心化金融領域佔據了最大的產品市場地位；金融服務其他領域對整合的興趣似乎較慢，值得研究一下阻礙進一步整合的障礙。
加密貨幣監管目前仍處於基本水平，大多數國家的管理機構僅制定反洗錢 （AML） 實踐的具體指南。截至今天，這一基本監管水平使摩根大通等大型銀行能夠使用公共區塊鏈，例如 Polygon 作爲結算層，以提高透明度和效率。這些使用沙盒環境的試點雖然邁出了令人興奮的一步，但更像是商業交易銀行的一項功能（部分準備金），而不是資本市場的整合。缺乏監管正在阻止 TradFi 參與者使用去中心化場所進行資金的採購和部署。
很少有國家/地區對加密貨幣投資有更復雜的規定，例如：
符合 OFAC 制裁的加密貨幣交易（美國）
去中心化組織 （Gibraltar） 的要求
個人投資者認證（美國/杜拜/新加坡）
當前監管壁壘的一個解決方案是 Securitize，這是一種 KYC 層，使鏈外現實世界資產能夠接受合規投資者的 DeFi 資金。該平台一直是 KKR 醫療保健基金代幣化的頭條新聞，KKR 是大型私募股權參與者最早採用的案例之一。平台 平台 不僅會檢查投資者是否符合反洗錢和 OFAC 要求，還會檢查投資者是否適合參與所提供的投資級產品。在美國，認證投資者必須持有 $100 萬的淨值、過去兩年至少 $200，000 的收入，或 Series 7、82、65 等金融從業者執照。這種方法是 DeFi 的混合方法，可能被視爲一種妥協，可能無法說服傳統機構和 DeFi 原生玩家採用這種方法。使用 zkPass 等零知識的加密貨幣原生 KYC 解決方案可能是監管困境最終遊戲的開端。
易受攻擊的智能合約通常被視爲 DeFi 的雙刃劍，一直受到惡意黑客的攻擊，造成業內最大的固有風險。2022 年，共有 30 億美元因不同攻擊而被盜，僅 10 月就有 11 次黑客從系統中偷走了 7.18 億美元。 據報道，白帽黑客一直在努力完成黑客分析和緩解創紀錄的積壓工作。常見漏洞包括：
Oracle 操縱
重新入場攻擊
前端、橋樑和其他弱點。
雖然自 2018 年以來，Web3 開發吸引了 10 倍的關注，但對安全的大部分投資都集中在確保協議及其更新得到用戶的審覈和信任上。隨着 DeFi 新協議的激增，頂級審計公司的銷售渠道已擁堵。然而，一旦智能合約部署完畢，就缺乏鏈上活動監控和攻擊後資金回收方面的投資。例如，當 FX DeFi 協議 DFX 最近遭到黑客攻擊時，團隊僅在檢測到黑客攻擊後 20 至 30 分鐘內做出反應。對安全的再投資規模與 TradFi 和 CeFi 參與者截然不同，後者採用積極互動模式，在網絡安全預算上投入數十億美元。
爲實現近乎即時的主動緩解，Hackless（前 EthLisbon 黑客馬拉松獲獎者）等小型加密貨幣原生玩家一直在監控線軸，以檢測異常鏈上行爲、夾帶惡意交易並將資金遷移到避風港。爲進行漏洞後補救，Chainalysis（由 GIC、Blackstone、BNY Mellon 投資）和 TRM Labs（由 Goldman Sachs、Citi、Amex 和 Paypal 投資）等調查公司今年均成立了事件響應部門，爲機構客戶提供優質服務。該活動試圖透過追蹤交易追蹤來追回資金，例如 Nomad Bridge 黑客攻擊和 Slope Wallet 妥協。可擴展的部署前審計、即時攻擊緩解和漏洞後調查是與大型 TradFi 機構整合的三大關鍵發展領域。
DeFi 收益來自驗證者獎勵、借貸和 LP 代幣等交易獎勵，以及更多「劣化」流動性激勵獎勵（其中許多在長期內正在與代幣價格下跌壓力作鬥爭）。透過今年的兩大流動性柺杖，一些收益保持彈性，特別是在驗證者獎勵中，ETH 的流動質押收益已恢復至 10%。 加密貨幣原生網絡收益的這種彈性可以爲機構資金進入該領域提供更大的保障。然而，鏈上收益產生資產仍不足以滿足機構需求，而負 DeFi 價差爲研究鏈上現實世界資產的挑戰提供了一個獨特的時機。
爲鏈上帶來更多真實世界資產的最大瓶頸是資產來源和即時數據預言。首先，自 2009 年 3 月開始量化寬鬆以來，現實世界的資產收益率機會並未出現美元流動性不足的情況，因此區塊鏈上幾乎沒有跨越監管和安全障礙的動力。簡而言之，資金價格便宜，即使使用穩定幣，也無法獲得優質現實世界資產的鏈上資金。這一現象最近纔開始發生變化，當時美聯儲今年開始扭轉其資產負債表的規模。雖然FTX後流動性正在收緊，但如果DeFi價差持續爲負，現實世界中的資產將繼續增加對加密貨幣資金的興趣。
其次，更多元化資產的發起高度依賴於優質現實世界資產的獲取和整合。這些交易需要更集成的 Oracle 基礎架構，才能透過鏈上執行改進鏈下數據饋送，這需要利益相關者就每個 DeFi 應用程序所需的數據達成一致意見。一些想法包括標的現實世界資產的數據、交易條款的內部運作方式，以及抵押品和信用評估的狀態反饋，例如準備金證明。有趣的是，隨着 Bybit 等中心化交易所共同恢復對加密貨幣行業的信任，儲備證明最近被廣泛採用爲行業標準。
儘管 DeFi 的現實世界功能在全球和宏觀範圍內處於當前狀態，但我們認爲這兩個領域之間仍有更大的整合空間。
由於 DeFi 收益率大幅下降，全球收益率一直在根據主要央行的限制性貨幣政策上漲。因此，在 DeFi 協議中尋求政府或企業債券的收益可能是一種合理的做法。由於大多數散戶投資者在很大程度上無法獲得政府債券，因此政府債券等無風險投資的代幣化可能會吸引用戶在區塊鏈上投資現金。
此外，當：（1） 支付信用風險的低抵押借貸收益更高，以及 （2） 排除了造成減值損失的流動性準備收益時，截至撰寫本文時，Aave 等借貸協議提供的 USDC 借貸的實際收益僅爲 0.31%。 相比之下，3 個月和 6 個月美國政府金庫收益率分別爲 4.16% 和 4.53%，明顯超過 Aave 的收益率。
因此，在二級市場購買美國國庫券進行資產代幣化的 DeFi 協議可能會吸引收益更高的用戶進入其平台。話雖如此，法律和監管方面仍面臨挑戰，但 DeFi 資產代幣化趨勢仍在持續增長。
與 Aave 等抵押協議相比，無抵押機構借貸的利率要高得多。例如，Goldfinch 按項目提供超過 13% 年化收益率的高級部分，其中 USDC 的利息支付率爲 8%，原生代幣 GFI 的利息支付率爲 5%。在 DeFi 收益率暴跌的情況下，收益越高，可能會吸引資金。
儘管 TVL 暴跌且債務未償還，但機構借貸協議 Credix 仍繼續與阿根廷金融科技公司 Clave 建立新的合作關係，例如即將推出價值 1.5 億美元的資金池，這表明拉丁美洲對真實世界借貸的需求。 此外，針對陷入困境的比特幣礦工的 Maple Finance 新資金池也獲得了壓倒性的申請，進一步彰顯了機構借貸的巨大潛力。Maple Finance 對礦工的青睞進一步表明，傳統企業融資傾向於優質和大型企業，而陷入困境的小企業則無法得到保護。因此，機構借貸市場透過爲現實世界的參與者提供服務而具有巨大的潛力，這可能會吸引新的協議來在這個領域進行創新。
儘管如此，抵押不足的機構借貸設計仍存在缺點，包括鏈下盡職調查和低違約保護。值得一提的是，質押的原生代幣在借方違約時價值下降，導致違約借貸覆蓋率較低。
如前所述，過度抵押借貸可能會因收益較低而爲現實世界的參與者服務。無抵押借貸的高收益面向中小企業，而借貸率較低的抵押借貸則面向持有優質資產的金融機構或投資經理。在這一時刻，更多 DeFi 協議希望發行穩定幣，包括 Aave 的 GHO 和 Curve 即將推出的穩定幣。隨着 Aave 業務模式的不斷發展，GHO 的業務模式更接近 MakerDAO，可能會推出 RWA 模塊。未來，摩根大通等更多金融機構將嘗試區塊鏈技術。我們認爲，MakerDAO 等 CDP 協議是最成熟的 DeFi 類別之一，可能會吸引他們先嚐試。
來源：IMF
傳統金融機構可利用 DeFi 技術降低運營成本。根據 IMF 的報告，與傳統金融機構相比，DeFi 的人工成本顯著降低，智能合約可管理鏈上交易，驗證者可進行驗證和記錄保留。傳統金融以收益爲導向，只需利用區塊鏈技術來節省人工成本，進一步提高收益。 因此，有助於將傳統金融機構引入區塊鏈的 DeFi 協議將蓬勃發展。Quant Network就是一個例子，它透過將傳統金融機構與多個分佈式賬本網絡連接起來，從而獲得關注。
隨着破產事件繼續偷走熱門話題，DeFi 受到 TVL 暴跌和用戶外流的影響。然而，DeFi 將爲現實世界整合帶來價值的長期長期趨勢是不可阻擋的。我們已經分享了關於 TradFi 和 DeFi 之間如何以及爲何會進一步整合的想法，還有更多機會等待行業參與者探索。我們認爲，下一個 DeFi 夏季將來自 DeFi 與 TradFi 的深度整合。