「胖協議」理論：「瘦」比「胖」好嗎？ 這得看情況。

「胖協議」理論源於 2016 年，其概念是指加密協議和底層網路（如以太坊和 Solana）的價值，會高於建立在其之上的應用層——也就是建立在這些網路上的去中心化應用程式。

該理論提出了一個概念，即加密貨幣領域是由「胖」協議和「瘦」應用程式所組成。這與網際網路堆疊形成對比，網際網路堆疊是由「瘦」協議和「胖」應用程式所組成，價值集中在後者（這也導致了美國大型科技公司如科技七巨頭的高估值）。

剖析現今的加密貨幣市場結構，我們會發現「胖協議」理論依然成立。

在市值排名前 20 的加密資產中，有九個是第一層區塊鏈（不含比特幣）。在排除比特幣後，這九個 L1 網路一直以來都佔了加密貨幣總市值的 50-60%。

然而，談到收益產生（定義為代幣持有者應計的費用部分，包括透過代幣銷毀——即被動惠及持有者的供應量減少機制——轉移給持有者的網路交易費用，以及支付給驗證者和質押者的費用），這些底層協定的表現一直遜於建立在其上的應用程式。

Solana 網路上的主要去中心化應用程式（例如 Pump.fun、Meteora 和 Jupiter）現在共同產生的收益，比整個 Solana 網路還要多。

我們在以太坊網路及其一些主要應用程式之間，也看到了類似的趨勢。

以太坊網路產生的收益仍然比借貸協定 Aave 多，但自 Aave 推出以來，其收益已從 1.2 萬美元增長到超過 25 萬美元，而以太坊的收益則從 4,600 萬美元的高峰下滑至 40 萬美元。

因此，儘管應用層只佔加密貨幣總市值的一小部分，但在收益產生方面，其趨勢是趕上（並可能超過）底層協定。

儘管有這種收益表現優異的趨勢，但從歷史上看，加密貨幣交易者持有網路的原生代幣，而非應用程式本身的原生代幣，情況會好得多。

也就是說……

應用程式的表現，尚未轉化為代幣的優異表現。

舉例來說，當我們比較 ETH 和 AAVE 代幣自 2020 年 10 月推出以來的績效時，我們注意到 AAVE 的持有者資產會翻倍，而同樣的持有者若持有 ETH，則會看到超過 400% 的收益。

將 Solana 網路的 SOL 代幣與一些建構在 Solana 上的大型應用程式代幣進行比較時，也可以看到同樣的情況。以 DEX 聚合器 Jupiter 的 JUP 代幣為例，在推出期間短暫優於大盤後，其價格下跌了 77%，而持有 SOL 的回報率則是較小的 -10%。