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主要亮點：
我們的月度報告深入研究了期權波動情況，助您開啓加密貨幣之旅。
已實現波動率崩潰： 9 月初，儘管存在宏觀逆風和美聯儲重新降息週期，BTC、ETH 和 SOL 現貨代幣的已實現波動率仍觸及歷史低點。
隱含波動率溢價： 期權市場繼續爲隱含波動率上漲定價，維持高於已實現水平的溢價。這種脫位通常由事件風險驅動，導致 FMC 後解決方案收窄。
BTC 傾斜轉爲看跌： BTC 期權傾斜仍比 ETH 的悲觀程度更高。8 月市場情緒從看漲轉爲看跌，波動率對下行保護持樂觀態度。儘管 BTC 的年化收益率達到 $124，000，但 OTM 佔據主導地位，表明看跌持倉率更高。
圖 1. BTC（橙色）、ETH（紫色）和 SOL（青色）的 比例 7 天固定期限與 2025 年現貨價格的 7 天已實現波動率的價內波動率。來源：區塊模式
儘管 8 月和 9 月採取了宏觀驅動的風險走勢，但加密貨幣的波動率已跌至歷史低點。BTC、ETH 和 SOL 均以 7 天的已實現波動率遠低於 2025 年平均水平 — BTC 爲 20%（對比 42%），ETH 爲 40%（對比 71%），SOL 爲 56%（對比 85%） — 即使受到看漲反彈和宏觀意外的影響。
隱含波動率仍高於已實現波動率，期權定價約爲所有三種資產的已交割波動率的 1.5 倍。在美聯儲 9 月 18 日的會議之前，該溢價於 2025 年 9 月 13 日開始，活動後一直存在，表明超出日曆風險的結構性驅動因素更爲廣泛。
錯位是全市範圍內的，而不是特定於代幣。ETH 繼續以 BTC 的波動率溢價進行交易，SOL 維持 ETH 的輕微溢價，與年初至今的趨勢一致。
市場正標誌着波動率恢復正常。隱含波動率（更便宜的可選性）下降或驗證當前價格的已實現波動率飆升，都將帶來解決方案。
圖 2. 2025 年，ETH 7 天固定期限、實際隱含波動率與 BTC（藍色）和 SOL（紅色）的比例。來源：區塊模式
比特幣 8 月 14 日的 ATH 爲 12.4 萬美元，在 7 月 PPI 打印量高於預期（同比增長 3.3%，而預期爲 2.5%）後，當天反轉爲 11.7 萬美元。通脹意外引發了廣泛的風險情緒，並重新引發了對消費者價格轉嫁的擔憂。
期權市場反應迅速：2025 年，BTC 的 90 天偏斜率僅第三次轉爲負值，表明對下行保護的需求。這種看跌趨勢一直持續到 9 月，隨着 BTC 和 ETH 現貨拋售的加深。
ETH期權最初保留了看漲期權溢價，但在鮑威爾傑克遜霍爾演講之前，截至8月底，90天的傾斜也轉爲負值。此後，BTC 的下行傾斜一直保持不變，標誌着今年持續看跌時間最長的倉位。
截至 9 月中旬，定向分歧加劇。ETH 的 90 天偏斜反而看漲 OTM 看漲看跌看跌看跌看跌看跌看跌看跌看跌看跌看跌看跌看跌看跌看跌看跌看跌看跌看跌看跌看跌看跌看跌看跌看跌看跌看跌看跌看跌看跌看漲看漲看漲看漲看漲看漲看漲看漲看漲看漲看漲看漲看漲看漲看漲 與 BTC 相比，ETH 的隱含波動率仍然較高，這進一步強化了定向拆分，即兩種資產間偏差和波動率同時出現的最大差異。
看跌期權爲固定溢價提供明確的下行保護。爲降低成本，交易者通常會部署看跌價差，即買入接近貨幣的看跌價差，同時賣出更深的 OTM 看跌價差，以犧牲低行權之外的保護，換取高收益。
當波動率向 OTM 看跌期權傾斜時，這種結構會變得更加吸引人，這表明對下行對沖的需求不斷增加，而對空頭期權的溢價也更高。
舉例說明：2025 年 9 月 15 日，爲期 7 天的 ETH 看跌價爲 $4.5，000，在 ETH 跌至 $4.15，000 後回報 220%。由於 4，000 美元看跌期權到期，因此 4，000 美元做空期權價差已將收益提升至 262%。如果 ETH 突破 $4，000，則直接看跌期權的表現將勝出，突顯了成本和覆蓋率之間的權衡。
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