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自 DeFi 夏季迎来 2020 年牛市以来，每个人都期待“机构采用”DeFi。TradFi 与 DeFi 之间的整合主要发生在交易端，集中交易所成为 TradFi 加密货币采用的中间地带。做市商和自营基金开始在中心化和去中心化场所执行套利和价格套利。为了适应数十亿美元的资金流动，关键链上交易基础设施项目由这些机构孵化和资助。例如，Pyth 就是其中 70 多家机构交易公司与 Jump Crypto 和 DRW Cumberland 等公司发布了价格发现，并在不同的交易场所创造了市场效率。在金融交易中完成去中心化基础设施后，复杂的交易者流进入加密货币原生市场。
从过去的金融交易来看，DeFi 还有第二种机构资金冲泡，这些是自 2022 年 5 月中心化贷方暴跌后受到关注的私人信贷基金。在今年 5 月流动性紧锣密鼓之前，Cels、Genesis 和 BlockFi 等集中借贷平台在 2022 年第一季度共发放了 456 亿美元的借贷。 Q1 这些借贷的主要客户是机构交易者，他们愿意为日流动性支付 10% 以上的年化收益。
来源：Genesis 投资者数据
随着这些中心化实体的快速去杠杆化，市场流动性不足，盈利的加密货币原生机构转向 DeFi 解决方案来填补这一领域。正交信贷、M11 信贷和 Blocktower 信贷在市场上崛起。正交信贷、M11 信贷和 Blocktower 信贷是为 Wintermute、Auros 和 Flow Traders 等做市商提供直接借贷的信贷基金，使他们能够以 8.5-10% 的利率提取 USDC，并以 5-6% 的收益率提取 wETH。
资料来源：@scottincrypto，https：//https://dune.com/scottincrypto/Maple-Deposits
资产管理产品也在链上上发生了变化，使投资策略民主化，而这些策略历史上仅面向大型机构客户开放。利用智能合约和独特的加密货币原生非线性收益，DeFi 期权金库 （DOV） 等策略在 2021 年突破交易量，锁定总价值 （TVL） 达到 10 亿美元。Ribbon Finance、Friktion 和 Antimatter 等金库提供简单的 UI/UX，使散户投资者能够利用普通期权溢价。从充值看涨期权和普通看跌期权的承销，散户投资者看到，这些期权溢价在当时的收益中下跌了 20% 至 40%，与激励型收益农场相比，这看起来极具竞争力，更具可持续性。在这些零售承销的背后，机构期权做市商会购买整个期权金库，并在 Deribit 等交易所进行卖出，Deribit 等交易所在某个时候占加密货币期权总流量的 90%。目前，期权金库的交易量较低，原因如下：
标的加密货币资产出现大幅回撤，并可能继续出现大幅波动
在熊市波动率较低的时期，收益率已受到抑制。
虽然今天的 DeFi 交易量取决于 DeFi 的活跃程度，但更平衡的生态系统将迎来交易者以外的用户，他们可以利用这一新模式的效率和透明度。随着美联储目标利率调整为 3.75% 至 4.00%，DeFi 价差（DeFi 借贷利率与美国资金之间的差额）已调整为 -1.2%，这引发了问题 — 在收益低于 2% 的 Compound cUSDC 资金池中投入 DeFi 资金是否合理？ DeFi 资金将流向何处？
来源：圣路易斯联邦 - https：//， @tt_taylor https://dune.com/queries/30619/61723：//https://fred.stlouisfed.org/series/DTB4WK
在上述背景和问题下，本报告将深入探讨 DeFi 真实世界使用的当前发展、阻碍此类发展的困难，以及 DeFi 与 TradFi 整合的可能性。
可以说，DeFi 的第一阶段围绕着 TradFi 资金流入 DeFi，以及如何部署新资金将 TradFi 功能引入 DeFi，包括交易所、交易、借贷、衍生品、支付等。 到目前为止，DeFi应用程序主要用于加密货币原生用户。不幸的是，由于熊市走势扩大，DeFi 使用量在投机活动下有所下降。因此，DeFi 协议将重心从散户投资者转向机构投资者，从加密货币交易转向代币化实物资产。
DeFi 的下一阶段似乎是原生 DeFi 协议，以增加现实世界资产的支持，并邀请现实世界的玩家成为 DeFi 用户。在本节中，我们将深入探讨 DeFi 目前与现实世界资产的交互方式。
为了扩大其在加密货币原生社区之外的使用，DeFi 进军了传统金融领域。DeFi 的现实借贷可满足机构需求，为简单起见，本文 DeFi 的现实借贷仅指 DeFi 协议向现实机构借贷，不包括向散户投资者借贷。
Aave 和 Compound 等顶级 DeFi 借贷协议提供链上超额抵押借贷，无需执行 KYC 和信用评估程序。相比之下，对资金效率敏感的现实世界机构由于杠杆率较低而失去了过度抵押的贷款，导致 DeFi 协议的出现，而 DeFi 协议仅面向抵押不足或无抵押贷款的现实世界参与者，例如 Maple Finance。
尽管资金效率较低，但由于借贷率较低，DeFi 中的超额抵押借贷在现实世界借贷中发挥作用，MakerDAO 是先驱和领导者。然而，超额抵押贷款通常仅吸引银行等大型金融机构，以优质资产作为抵押品，而不是小型私人信贷公司。例如，在未进行信用评估的情况下，MakerDAO 仅向亨廷顿谷银行管理的银团借贷收取超过 5 年金库借贷 30 个基点，而优质债券的信用风险溢价约为 140 个基点。
在 Centrifuge 上真实世界资产池的协助下，MakerDAO 于 2020 年推出了真实世界借贷，原因是 DAO 批准了引入链下真实世界资产 （RWA） 的提案。另一方面，TrueFi 于 2020 年 11 月上线，Maple Finance 和 Goldfinch 于 2021 年年中上线，无抵押机构借贷成为现实。 迈向 2022 年，随着 DeFi 领域从加密货币冬天开始翻滚，Clearpool 和 Ribbon Lend 以及其他针对机构借贷的协议将继续进入该领域。
资料来源：https：//https://makerburn.com/#/rundown （数据截至 2022 年 11 月 16 日）
MakerDAO 是现实世界借贷资金过度最突出的协议。截至撰写本文时，MakerDAO 拥有 8 个 RWA 资金池，其中 DAI 供应量高达 3.367 亿美元。其中，四个借贷资金池基于 Centrifuge 的 RWA 资金池，抵押品包括房地产投资者的借贷、运费发票、短期应收款和基于收益的融资资产。另外三个借贷资金池通过信托结构进行，由 6s Capital 合作，后者是向房地产开发商 Huntingdon Valley Bank （HVB） 提供借贷的基金，后者是位于美国的银行，最后是法国知名银行 Societe Generale。最后一个 RWA 资金池由投资 Monetalis 的优质债券计划组成，旨在提高 TradFi 的收益。
Centrifuge 通过代币化抵押资产，在 MakerDAO 的 RWA 目标中发挥着至关重要的作用。投资者分为初级和高级两部分。初级部分面向寻求更高收益的专业投资者开放，但违约风险更高。离心机上的 RWA 资金池涵盖房地产桥梁贷款和金融科技债务融资等行业。
虽然大多数最终借贷者可能与现实世界的使用有关，但最大的 RWA 资金池是 Monetalis 和 HVB 资金池，占截至撰写本文时 RWA 资金池 DAI 供应总量的 89.3%，这表明与离心机相连的资金池在 RWA 资金池中占少数。
此外，MakerDAO 与 Centrifuge 相关的大型 RWA 池于 2020 年或 2021 年初上线。随着无抵押借贷协议在 2021 年底受到关注，MakerDAO 因高抵押借贷杠杆降低而失去了光泽，而小额借贷者则涌向低抵押借贷平台。
需要注意的是，RWA 上的 DAI 供应仅占 DAI 供应总量的一小部分，截至撰写本文时约为 5.4%。然而，随着资金收益的持续投资，在可预见的未来，RWA 比例可能会上升。
总而言之，尽管处于早期阶段，MakerDAO 的 RWA 计划为 TradFi 和 DeFi 的整合树立了良好的榜样。现实世界的玩家不仅在平台借贷，而且在 USDC 中拥有超过 30 亿 PSM 储备的 MakerDAO 也开始寻求传统资产的收益。正如我们在本文开头提到的，TradFi 资金曾经流入 DeFi 以获得更高收益。随着资金利率上涨和 DeFi 收益率下降，DeFi 资金自然会流回 TradFi，开启 TradFi-DeFi 整合的新纪元。
资料来源：rwa.xyz（数据截至 2022 年 11 月 16 日）
DeFi 机构借贷抵押的真实世界资产主要是私人信贷。截至撰写本文时，已有 3.59 亿美元的活期借贷，平均年化收益率为 11.47%，为现实世界的借贷者提供链上借贷。顶级现实世界借款人来自金融科技、房地产和碳项目等领域。
在抵押借贷协议下 | TVL （USD） | 未偿还借款价值 （USD） | 贷方 |
枫叶金融 | 2.963 亿 | 2.79 亿 | 私人信贷公司、加密货币做市商 |
真人 | 3，894 万 | 1，514 万 | 做市商、私人信贷公司 |
Clearpool | 2，380 万 | 750 万 | 做市商 |
Goldfinch | 2，000 万 | 520 万 | 私人信贷、资产借贷 |
功能区借贷 | 28.5 | 2，850 万 | 做市商 |
来源：Dune Analytics@blakewest；协议网站（数据截至 2022 年 11 月 14 日）
Maple Finance 是向现实世界借款人提供 DeFi 低抵押借贷的领导者，其最高 TVL 约为 1.362 亿美元。DeFi 的无抵押借贷面向加密货币原生和现实世界的投资者。经过严格的 KYC 和信用评估，机构投资者可在 Maple Finance、TrueFi 和 ClearPool 上创建资金池，用于向 DeFi 用户借贷。
然而，这些抵押不足的借贷平台可能无法直接为现实世界的借款人提供服务。加密货币做市商对 TrueFi 和 ClearPool 构成了很大一部分借贷需求，而这些需求完全不符合实际借贷者的资格。另一方面，Goldfinch 将自己提升为发展中国家真正的贷方，实现实际收益，与现实世界的参与者更好地融合，并可能继续为平台创造价值。
Credix 是今年在 Solana 上推出的一项全新机构借贷协议，其模式与 Goldfinch 类似，将全球资金与拉丁美洲金融科技借款人联系起来。Credix 与上述机构借贷协议截然不同，其自身为超抵押借贷承销，降低了流动性资金池投资者的违约风险，同时提供了诱人的收益。
推动链上真实世界资产的交易是拓展 DeFi 真实世界使用的另一种方式。实际资产包括股票、货币 （FX）、大宗商品和复杂衍生品等。 Synthetix 是一个备受欢迎的合成交易 DeFi 平台，提供衍生代币，称为“同义词”，用于交易加密货币和外汇，主要交易 USD、EUR 和 INR，而 Gains Network 则包括加密货币、外汇和股票交易对。现实世界资产代币化为现实世界用户在没有中间商的情况下交易传统资产奠定了基础。
在这一时刻，由于股息分配和资产托管等一系列问题，代币化股票可能无法吸引用户。然而，由于传统银行对零售用户收取较高的价差成本，因此 DeFi 可能在为现实世界用户提供更廉价的外汇对交易方面发挥作用。此外，美国货币紧缩周期期间的外汇波动使发达国家和新兴国家的货币波动。DeFi 外汇交易使用户能够以最低价差对冲或交易本国货币，防止因货币贬值而减少财富。值得一提的是，过去 30 天内，USD/JPY 和 GBP/USD 在 gTrade 上的交易量分别超过 2.32 亿和 1.03 亿美元，分别约占 12.6% 和 5.6%，这表明 DeFi 平台的外汇交易盛开。
虽然我们看到 DeFi 协议在现实世界中的应用和借贷，但 DeFi 与 TradFi 的整合仍处于早期阶段。除交易和借贷外，DeFi 类别与 TradFi 的整合程度不同。因此，我们将在下一节中探讨 DeFi 与 TradFi 之间的脱节。
机构服务与传统金融服务相似，可分为以下四大类：交易、借贷、投资产品和交易银行。迄今为止，交易和借贷在去中心化金融领域中占据了最大的产品市场地位；金融服务其他领域对整合的需求似乎较慢，值得关注的是阻碍进一步整合的障碍。
加密货币监管目前仍处于基本水平，大多数国家的管理机构仅制定反洗钱 （AML） 实践的具体指南。截至今天，这一基本监管水平使摩根大通等大型银行能够使用公共区块链，例如 Polygon 作为结算层，以提高透明度和效率。这些使用沙盒环境的试点虽然迈出了令人兴奋的一步，但更多地采用 DeFi，这更像是商业交易银行的一项功能（部分准备金），而不是资本市场的整合。缺乏监管正在阻止 TradFi 参与者使用去中心化场所进行资金的寻源和部署。
很少有国家/地区对加密货币投资有更复杂的规定，例如：
符合 OFAC 制裁的加密货币交易（美国）
去中心化组织 （Gibraltar） 的要求
个人投资者认证（美国/迪拜/新加坡）
当前监管壁垒的一个解决方案是 Securitize，这是一种 KYC 层，允许链外现实世界资产接受合规投资者的 DeFi 资金。该平台一直是 KKR 医疗保健基金代币化的头条新闻，KKR 是大型私募股权参与者最早采用的案例之一。平台 平台 不仅会检查投资者是否符合反洗钱和 OFAC 要求，还会检查投资者是否适合参与所提供的投资级产品。在美国，认证投资者必须拥有 $100 万的净值、过去两年至少 $200，000 的收入，或 Series 7、82、65 等金融从业者执照。这种方法是 DeFi 的混合方法，可能被视为一种妥协，可能无法说服传统机构和 DeFi 原生玩家采用这种方法。使用 zkPass 等零知识的加密货币原生 KYC 解决方案可能是监管困境最终游戏的开端。
易受攻击的智能合约通常被视为 DeFi 的双刃剑，一直受到恶意黑客的攻击，造成业内最大的固有风险。2022 年，共有 30 亿美元因不同攻击而被盗，仅 10 月就有 11 次黑客从系统中偷走了 7.18 亿美元。 据报道，白帽黑客一直在努力完成黑客分析和缓解的创纪录积压。常见漏洞包括：
Oracle 操纵
重新入场攻击
前端、桥梁和其他弱点。
虽然自 2018 年以来，Web3 开发吸引了 10 倍的关注，但对安全的大部分投资都集中在确保协议及其更新得到用户的审核和信任上。随着 DeFi 新协议的激增，众所周知，顶级审计公司的销售渠道拥堵。然而，一旦智能合约部署完毕，就缺乏链上活动监控和攻击后资金回收方面的投资。例如，当 FX DeFi 协议 DFX 最近遭到黑客攻击时，团队仅在检测到黑客攻击后 20 至 30 分钟内做出反应。对安全的再投资规模与 TradFi 和 CeFi 参与者截然不同，后者采用积极互动模式，在网络安全预算上投入数十亿美元。
为实现近乎实时的主动缓解，Hackless（前 EthLisbon 黑客马拉松冠军）等小型加密货币原生玩家一直在监控线轴，以检测异常链上行为、夹带恶意交易并将资金迁移到避风港。为进行漏洞后补救，Chainalysis（由 GIC、Blackstone、BNY Mellon 投资）和 TRM Labs（由 Goldman Sachs、Citi、Amex 和 Paypal 投资）等调查公司今年均成立了事件响应部门，为机构客户提供优质服务。该活动试图通过追踪交易追踪来追回资金，例如 Nomad Bridge 黑客攻击和 Slope Wallet 妥协。可扩展的部署前审计、实时攻击缓解和漏洞后调查是与大型 TradFi 机构整合的三大关键发展领域。
DeFi 收益来自验证者奖励、借贷和 LP 代币等交易奖励，以及更多“劣化”流动性激励奖励（其中许多人在长期内面临代币价格下跌压力）。通过今年的两大流动性拐杖 - 一些收益保持弹性，特别是在验证者奖励中，ETH 的流动质押收益已恢复至 10%。 加密货币原生网络收益的这种弹性可以为机构资金进入该领域提供更大的舒适度。然而，链上收益产生资产仍不足以满足机构需求，而负 DeFi 价差为研究链上真实世界资产的挑战提供了一个独特的时机。
为链上带来更多真实世界资产的最大瓶颈是资产来源和实时数据预言。首先，自 2009 年 3 月开始量化宽松以来，现实世界的资产收益率机会尚未出现美元流动性不足的情况，因此区块链上几乎没有突破监管和安全障碍的动力。简而言之，资金价格便宜，即使使用稳定币，也无法获得优质现实世界资产的链上资金。这一现象最近才开始发生变化，当时美联储今年开始扭转其资产负债表规模。虽然FTX后流动性正在收紧，但如果DeFi价差持续为负，现实世界中的资产将继续增加对加密货币资金的兴趣。
其次，更多元化资产的发起高度依赖于优质现实世界资产的访问和整合。这些交易需要更集成的 Oracle 基础架构，才能通过链上执行改进链下数据馈送，这需要利益相关者就每个 DeFi 应用程序所需的数据达成一致意见。一些想法包括标的现实世界资产的数据、交易条款的内部运作，包括确定性支出，以及抵押品和信用评估的状态反馈，例如准备金证明。有趣的是，随着 Bybit 等中心化交易所共同恢复对加密货币行业的信任，储备证明最近被广泛采用为行业标准。
尽管 DeFi 的现实世界功能在全球和宏观范围内处于现状，但我们认为这两个领域之间仍有更大的整合空间。
由于 DeFi 收益率大幅下降，全球收益率在主要央行的限制性货币政策下不断上涨。因此，为 DeFi 协议寻求政府或企业债券的收益可能是一种合理的做法。由于大多数散户投资者在很大程度上无法获得政府债券，因此政府债券等无风险投资的代币化可能会吸引用户在区块链上投资现金。
此外，当：（1） 支付信用风险的低抵押借贷收益更高，以及 （2） 排除了造成减值损失的流动性准备收益时，截至撰写本文时，Aave 等借贷协议提供的 USDC 借贷的实际收益仅为 0.31%。 相比之下，3 个月和 6 个月美国政府金库收益率分别为 4.16% 和 4.53%，明显超过 Aave 的收益率。
因此，在二级市场购买美国国库券进行资产代币化的 DeFi 协议可能会吸引收益较高的用户进入其平台。话虽如此，法律和监管方面仍面临挑战，但 DeFi 资产代币化趋势仍在持续增长。
与 Aave 等抵押协议相比，无抵押机构借贷的利率要高得多。例如，Goldfinch 按项目提供年化收益率超过 13% 的高级收益，其中 USDC 的利息支付率为 8%，原生代币 GFI 的利息支付率为 5%。在 DeFi 收益率暴跌的情况下，收益越高，可能会吸引资金。
尽管 TVL 暴跌且债务未清，但机构借贷协议 Credix 仍继续与阿根廷金融科技公司 Clave 建立新的合作关系，例如即将推出价值 1.5 亿美元的资金池，表明拉丁美洲对现实借贷的需求。 此外，针对陷入困境的比特币矿工的 Maple Finance 新资金池也获得了压倒性的申请，进一步彰显了机构借贷的巨大潜力。Maple Finance 对矿工的青睐进一步表明，传统企业融资倾向于优质和大型企业，而陷入困境的小企业则无法得到保护。因此，机构借贷市场通过为现实世界的参与者提供服务而具有巨大的潜力，这可能会吸引新的协议来在这个领域进行创新。
尽管如此，抵押不足的机构借贷设计也存在缺点，包括链下尽职调查和低违约保护。值得一提的是，质押的原生代币在借方违约时价值下降，导致违约借贷覆盖率较低。
如前所述，过度抵押借贷可能会因收益较低而为现实世界的参与者服务。无抵押借贷的高收益面向中小型企业，而借贷率较低的抵押借贷则面向持有优质资产的金融机构或投资经理。在这一时刻，越来越多的 DeFi 协议希望发行稳定币，包括 Aave 的 GHO 和 Curve 即将推出的稳定币。GHO 的商业模式更接近 MakerDAO，随着 Aave 的商业模式不断发展，GHO 可能会推出 RWA 模块。未来，摩根大通等更多金融机构将尝试区块链技术。我们认为，作为最成熟的 DeFi 类别之一的 MakerDAO 等 CDP 协议可能会吸引他们先尝试。
来源：IMF
传统金融机构可利用 DeFi 技术降低运营成本。根据 IMF 的报告，与传统金融机构相比，DeFi 的人工成本显著降低，智能合约可管理链上交易，验证者可进行验证和记录保留。传统金融以收益为导向，只需利用区块链技术来节省人工成本，进一步提高收益。 因此，有助于将传统金融机构引入区块链的 DeFi 协议将蓬勃发展。Quant Network就是一个例子，它将传统金融机构与多个分布式账本网络连接起来，从而获得吸引力。
随着破产事件不断偷走，DeFi 受到 TVL 暴跌和用户外流的影响。然而，DeFi 将推动现实世界整合价值的长期长期趋势是不可阻挡的。我们已经分享了 TradFi 与 DeFi 之间如何以及为何会进一步整合的想法，还有更多机会等待行业参与者探索。我们认为，下一个 DeFi 夏季将来自 DeFi 与 TradFi 的深度整合。