Звіт Bybit TradFi x Crypto: детальний аналіз Strategy: чи є вартість MSTR обґрунтованою?

Стратегія (NASDAQ: MSTR), раніше відома як MicroStrategy, більше не оцінюється як традиційна фірма з розробки програмного забезпечення. Його трансформація в холдингову компанію, орієнтовану на Bitcoin, з понад 592 000 BTC на балансі, вартість якої перевищує $60 мільярдів, кардинально змінила інвестиційний профіль. Стратегія компанії щодо виведення недорогого конвертованого боргу та бажаного капіталу з метою накопичення Bitcoin фактично перетворила його на проксі з кредитним плечем Bitcoin, підвищивши як потенційний, так і знижений ризик.

Що стосується оцінки, чи варто інвестувати в MSTR?

Стратегія представляє унікальну проблему з оцінкою у 2025 році. При ринковій капіталізації приблизно $108 мільярдів компанія торгує зі співвідношенням ціни до продажу, що перевищує 228x, виходячи з 12-місячного доходу всього $471 млн. З точки зору традиційної оцінки капіталу це вважається надзвичайно цінним.

Щоб оцінити внутрішню вартість Стратегії (MSTR), можна ігнорувати попередні операції з програмним забезпеченням компанії та натомість зосередитися виключно на її Bitcoin, що тримають без заборгованості. Ця чиста вартість активів (NAV) — визначається як загальна вартість Bitcoin, за вирахуванням непогашених позик, що використовуються для фінансування його покупок, — служить проксі-сервером для базової економічної вартості домінуючого активу компанії.

Дані MSTR станом на 27 червня 2025 р. Джерело: strategy.com

З останніх заявок Стратегія має 592 345 BTC, що еквівалентно приблизно 2,8% від загальної максимальної пропозиції Bitcoin. На основі ринкових цін, що переважають, і розкриття балансу компанії, його NAV Bitcoin суттєво нижче його поточної ринкової капіталізації, що означає, що акції торгують на рівні 68% вище за чисту вартість його криптовалютного казначейства.

Ця премія здається суттєвою, особливо якщо дивитися через призму традиційної оцінки активів. Чи це виправдано, залежить від того, як інвестори оцінюють роль стратегії в екосистемі Bitcoin. Деякі можуть вважати цю премію відображенням таких нематеріальних факторів:

• Перші переваги експозиції BTC в інституції

• Доступ до ринків капіталу, що дозволяє продовжувати накопичувати Bitcoin

• Публічна ринкова ліквідність недоступна через пряме володіння Bitcoin

Тим не менш, обґрунтування такого надбавки не є в цілому переконливим. Зважаючи на децентралізований характер Bitcoin і відсутність історичного прецеденту для масової ліквідації інституційних власників, важко визначити, чи є ринок переоцінюючи цю експозицію, чи просто фронтальний попит на майбутнє.

Загалом, тоді як метод NAV пропонує відчутний базовий рівень, 68% премій підкреслює ринкові очікування та спекулятивний апетит, що оточує роль стратегії як довірена особа для інституційного накопичення Bitcoin. Чи є ця висока премія обґрунтованою, залишається відкритою дискусією.

Однак, статистично, MSTR недооцінюється

Позиція стратегії на ринку залишається дуже незвичною. Незалежно від того, чи оцінюються вони за допомогою традиційних показників, як-от ціна до продажу, чи за допомогою підходів внутрішньої вартості, пов’язаних із його холдингом Bitcoin, компанія постійно заперечує традиційну логіку оцінки.

Показники MSTR порівняно з показниками інших основних акцій історично. Джерело: strategy.com

З функціональної точки зору, MSTR діє як проксі з високим кредитним плечем для Bitcoin. Це позиціонування дозволило йому значно перевершити більшість традиційних класів активів, але цей недолік тісно пов’язаний із близькістю Bitcoin до його рекордних максимумів. На бичачих ринках стратегія діяла як високооктанова дериватив Bitcoin, забезпечуючи ампліфікований прибуток значно за межами базового активу.

Однак це кредитне плече скорочує обома способами. Хоча наразі MSTR виділяється своїми домінуючими доходами, його рівень ефективності залежить від підтримки Bitcoin імпульсного зростання. У менш сприятливих ринкових умовах дуже просто збільшити втрати, що призводить до неефективності MSTR.

MSTR: Модель Ballistic Acceleration від Марті Кендалла на MSTR: як ціна частки стратегії може зростати на основі історичних відносин між BTC і MSTR.Джерело: strategy.com

Статистична модель, що аналізує історичні зв’язки між рухами ціни Bitcoin і ефективністю акцій Стратегії, оцінює справедливу вартість MSTR на рівні $468. Порівняно з поточною торговою ціною $384, це передбачає потенційну недооцінку приблизно 17,9%. Ця модель підкреслює роль MSTR як високобета-проксі для Bitcoin, що свідчить про те, що акції можуть затримуватися порівняно з базовим впливом криптовалюти.

Важливо зазначити, що премія MSTR застосовується лише до MSTR, а не до інших акцій (або будь-яких акцій, що імітують бізнес-стратегію MSTR)

Премія за оцінку стратегії, швидше за все, є продуктом його унікальної переваги з першим монетом і може не бути відтворена іншими учасниками ринку. Його статус найпершого й найагресивнішого корпоративного накопичувача Bitcoin приніс йому позицію, яка приділяє значну увагу інвесторам, і значну премію за оцінку.

Джерело: Трофеї Bitcoin

На відміну від цього, такі однорангові партнери, як MARA Holdings (MARA), залишаються значно меншими як за ринковою капіталізацією, так і за впливом Bitcoin. Крім того, більшість корпоративних власників Bitcoin зберігають свої позиції в криптовалюті як неосновні казначейські активи, тоді як Стратегія змінила всю свою корпоративну особу щодо довгострокової стратегії утримання Bitcoin з високим рівнем переконаності.

Важливо відзначити, що майнери Bitcoin, як-от MARA, Riot Platforms (RIOT) і CleanSpark (CLSK), працюють у принципово різних економічних моделях. Їхні основні доходи пов’язані з майнінговими операціями — енергетикою, ефективністю апаратного забезпечення та винагородами за блок, а не самооцінкою Bitcoin. Незважаючи на те, що ці майнери утримують BTC на балансах, їхня увага приділяється короткостроковій прибутковості, а не стратегічному накопиченню або довгостроковому керуванню цифровими активами.

Зрештою, премія Стратегії відображає його єдиний підхід: чистий високопродуктивний автомобіль Bitcoin для купівлі та утримання Bitcoin з високим навантаженням — особа, для якої більшість інших публічних компаній не будуються структурно, і не мають стратегічного нахилу для відтворення.

Здається, що азартні ігри стратегії вже працюють. Однак існує значний ризик, якщо через різке розтоплення ринку він не відповідає кредитним зобов’язанням.

Поточна стратегія капіталу стратегії ще не стикнулася з справжньою стрес-тестуванням. Варто відзначити, що його найагресивніша фаза накопичення Bitcoin, яка фінансується за допомогою рефінансування боргу, розпочалася під час поточного бичачого циклу. Під час попереднього спаду в 2021–2022 роках компанія була відносно ізольована від ризику за умовчанням через більшу частку фінансування на основі капіталу в її капіталі на той час.

Наразі стратегія підтримує співвідношення позики до вартості (LTV) всього 11,46%, що, порівняно з показниками нерухомості або структурованих фінансових показників, залишається добре на консервативній території. Це свідчить про те, що стратегія придбання Bitcoin компанії, хоча і смілива, наразі підкріплена розсудливим управлінням кредитними плечем.

Не дивлячись на різкий і непередбачуваний спад на ринках криптовалюти, малоймовірно, що стратегія (MSTR) зіткнуться з кредитним стражданням. Навіть у тяжкому виправленні компанія повинна побачити, як її LTV зросте до порогового значення 50% або вище, щоб викликати серйозніші занепокоєння щодо ліквідності або ризику за замовчуванням. Фінансова структура стратегії виглядає стабільною, хоча значно залежить від стійкості Bitcoin.