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主なハイライト：
Bybitのこの厳選されたレポートは、ステーブルコインの現状を考察し、USDTの開発に飛び込み、USDTが解決できなかったことにUSDTが対処できるかどうかを明らかにしています。
USDTは市場リーダーとしての地位を拡大し、一部の大手ステーブルコインは供給が縮小しています。USDeは目立ち、短期間で上位4位のステーブルコインの1つになりました。
USDeの高い利回りは、その特徴の1つです。そのメカニズムを探り、長期的に持続可能かどうかを検討します。また、USDEとUSTを比較し、USDTが解決できなかった問題にUSDEが対処できるかどうかを探ります。
USDTは市場リーダーとしての地位を拡大しました。1年前には存在しなかったステーブルコインの供給高上位10位のうち、USDTのみが前年比330億ドル（約43%）の増加を記録しました。その他はUSDCを含め供給が縮小し、前年比で約16%減少した。したがって、ステーブルコイン供給の純利益は227億ドルとなり、新たな流動性と他のステーブルコイン資産からの再配分が組み合わさった。 イーサナ・ラボスのUSdeは、収益とガバナンストークンエアドロップの成功により、急速な成長により仮想通貨の町の話題となりました。USDeは2月中旬のローンチ以来、時価総額で5番目に大きいステーブルコインとなり、2024年4月初旬の20億ドルを上回っています。
USDeはイーサリアムにおけるイーサリアムのステーブルコインであり、イーサリアムとビットコインによって完全にオンチェーンでサポートされています。その独自のメカニズムにより、ドル建てで十分に安定し、拡張性があり、検閲に強いことを目指しています。しかし、その成長のきっかけとなったのは、保有者にとって非常に魅力的な変動利回りです。USDAeがステーブルコインに分類されているにもかかわらず、イーサナ・ラボスはUSDAは実際にはステーブルコインではないと主張しています。その代わり、プロトコルはそれを“合成ドル”と呼んでいます。USDTやUSDCとは異なり、USDEは法定通貨（例：現金や短期の米国債）によって1対1でバックアップされません。
利回りは、以下の2つの要素から算出されます。
1. 基礎となるイーサリアム担保から報酬をステーキングする
USDeを支える担保の一部は、ステーキングETHです。マージ以来、ETHのステーカーはイーサリアムネットワークのセキュリティ維持に役立つ特典を獲得しています。通常、年率3～4%です。現在、ステーキングETHはイーサナの担保ベースの約15%を形成し、加重担保利回りは0.66%です。
イーサナチームは、初期の段階では、その結果、利回りが比較的低いにもかかわらず、担保ベースを適切に拡大するために、イーサナの成長に合わせて未加工ETHを裏づけとして最終的に含むと述べました。実際、ビットコインを担保として含めることで、すでにこのような事態が起こっています。これは、強気相場のETHステーキング利回りが約3%であることから、イーサナによって正当化されています。
2. デルタヘッジ戦略は資金調達とベーススプレッドを提供します。
USDeの魅力的な2桁の利回りの残りは、無期限先物を含むデルタヘッジ戦略によって達成されます。無期限市場では、先物と現物価格のスプレッドを最小限に抑えるため、ロングポジション保有者がショートポジション保有者に資金調達率を支払うか、ショートポジション保有者にショートポジション保有者がショートポジション保有者に資金調達率を支払います（資金調達率の詳細については、こちらをご覧ください）。
仮想通貨市場は長い偏見を持つため、ショートポジション（例：イーサナのデルタヘッジ戦略ポートフォリオ）は資金調達を受けており、イーサナに高い利回りを頻繁に提供しています。また、イーサナはベーススプレッドから利益を得ています。これは、現物市場と先物市場の間で価格差が生じる価格設定の非効率性です。
理論的には、利回りの源泉は健全です。イーサリアムをステーキングすることで生み出される利回りは、根本的にPoS（Proof of Stake）ネットワークの前提に根ざしており、デルタニュートラル取引戦略は、前述のように、TradFiと仮想通貨市場で確立された慣行です。
しかし、資金調達による利回りとベーシススプレッドは、市場が弱まった（すなわち、ETHロングポジションの需要が減った）ため、ここ数週間で低下し、USDAの利回りが低下しています。さらに、仮想通貨の市場効率が改善するにつれて、ベーススプレッドが縮小し、利回りがさらに低下するかもしれないと理論化されています。
ステーブルコイントリレンマとは、ステーブルコインのメカニズムに内在するトレードオフを指します。トリレンマは、ステーブルコインの設計が他のものよりも特定の特性を重視しているため、スケーラビリティ、安定性、分散化の問題に完全に対処した既存のソリューションがないことを示唆しています。
Ethena Labsは、USDEは3つの要件すべてに十分に直接対応しており、市場の既存のステーブルコインを上回ることができるため、参加者に渡すことができる経済的リターンを提供すると述べています。
USDeの急速な上昇は大きな注目を集め、ある程度コミュニティを分裂させました。USDeの魅力的な利回りとUSTのほぼ一定利回りの約20%を比較した人もいますが、最終的に崩壊につながった持続不可能な設計でした。イーサナの創業者は、彼の発明を擁護しながら、これらの比較を“弱く、表面的な議論”として却下しています。これは、非常に異なる合成通貨の設計を検討すると真実のようです。
USTの大晦日には、多くの人が、アンカープロトコルのポンジのようなメカニズムについて警告を発しました。このメカニズムは、UST保有者に20%の年間利益を支払いましたが、それをカバーするのに十分な利子収入は得られませんでした。さらに、LUNAの価格に依存し、真の担保化がないUSTの設計は、本質的に脆弱であることがすぐに証明され、ボラティリティと苦痛の時期に失敗しました。
この記事ですでに説明したように、USDEは理論的に根拠があります。イーサナの現金とキャリー戦略は、ドルペッグを支えるものであり、よく理解され、金融に活用されています。イーサナが生み出す利回りは、USTのアンカープロトコルとは異なり、その原資産である担保を介したステーキング特典、デルタヘッジ戦略からの資金調達の支払いとベーススプレッドを通じて明確に説明されています。したがって、イーサナはプロトコルによって生成される利回りのレベルについて保証しないため、利回りは変動します。USTのようなアルゴリズムステーブルコインの脆弱で複雑な性質は、単にUSdeのデザインに匹敵しません。
ただし、いかなるプロトコルもリスクフリーではないことを承認する必要があります。イーサナの設計の基本的な堅牢性を強調しましたが、これはデルタヘッジメカニズムの金融理論に特有です。ペグメカニズムの理論的および技術的な基盤には、他にもさまざまなリスクがあります。したがって、イーサナを検討する際には、すべての要素を慎重に評価する必要があります。以下に挙げる事項は、治験実施計画書に関連すると当社が考える注目すべきリスクの一部にすぎない点にご留意ください。
イーサナのUSDは、十分に分散化された安定した資本効率の高いステーブルコインを生み出すための新しいアプローチです。しかし、厳しい市況下ではまだテストが行われていないため、長期的な実行可能性は依然として精査の対象となっています。リスクプロファイルの観点からは、USTのようなアルゴリズムのステーブルコインよりも、完全に裏付けられた性質のUSDAの方が基本的に安全です。
USDeの利回りは仮説的にゼロに低下する可能性がありますが、利回り源は正当で持続可能です。最終的に、メカニズム設計は、USDTとUSDCの単純な資産担保モデルよりも本質的にリスクが高くなります。したがって、最終的にどのステーブルコインを選択するかは、どのステーブルコインを選ぼうとするかによって決まります。
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