Bybit TradFi x 仮想通貨（暗号資産）レポート：戦略分析：MSTRの価値評価は妥当なのか

以前はMicroStrategyとして知られていた戦略（NASDAQ：MSTR）は、従来のソフトウェア会社として評価されなくなりました。バランスシートに600億ドル相当以上の59.2万BTC以上のビットコイン中心の持株会社への転換により、投資プロファイルは根本的に変化しました。ビットコインを蓄積するために低コストの転換社債と優先株式を発行するという同社の戦略は、効果的にビットコインをレバレッジド・ビットコイン・プロキシに変え、アップサイドの可能性とダウンサイドのリスクの両方を高めました。

バリュエーションの面では、MSTRに投資する価値はありますか？

戦略は2025年に独自のバリュエーションの課題を提示します。時価総額約1,080億ドルで、過去12ヶ月の収益4億7,100万ドルに基づき、228倍を超える販売価格比で取引されています。従来の株式評価の観点から、これは非常に過大評価されていると考えられます。

戦略（MSTR）の本質的価値を評価するため、同社の従来のソフトウェア運用を無視し、負債を差し引いたビットコイン保有額のみに重点を置くことができます。この純資産価値（NAV）は、ビットコイン保有の合計価値と定義され、その購入資金として使用される未決済の借入金を差し引いたものです。これは、同社の支配的資産の原資産である経済的価値のプロキシとして機能します。

2025年6月27日現在のMSTRデータ。出典：strategy.com

最新の申請時点で、ストラテジーは592,345 BTCを保有しており、ビットコインの最大供給量の約2.8%に相当します。現在の市場価格と同社の貸借対照表の開示に基づくと、ビットコインNAVは現在の時価総額を大幅に下回っており、仮想通貨トレジャリーの純価値に対して68%のプレミアムで取引されていることを示しています。

このプレミアムは、特に従来の資産評価の視点から見ると、大きく見えます。これが正当化されるかどうかは、投資家がビットコインエコシステムにおける戦略の役割をどのように評価するかによって決まります。このプレミアムは、以下の無形要因を反映していると考える人もいるかもしれません。

• 機関投資家向けBTCエクスポージャーにおける先着順のメリット

• ビットコインの蓄積が継続できる資本市場へのアクセス

• ビットコインの直接保有では、公開市場の流動性は得られません。

しかし、そのようなマークアップの根拠は、普遍的に説得力があるわけではありません。ビットコインの分散性や機関投資家による大量強制決済の歴史的な先例がないことを考えると、市場がこのエクスポージャーを上回っているのか、それとも単に先駆けた将来の需要なのかを判断することは困難です。

要約すると、NAV手法は具体的な基準を提供しますが、68%のプレミアムは市場の期待と、機関投資家のビットコイン蓄積のプロキシとしての戦略の役割を巡る投機的な欲求を強調しています。この高いプレミアムが妥当かどうかは、オープンエンドの議論のままです。

しかし、統計的には、MSTRは過小評価されています。

市場における戦略のポジションは、依然として非常に型破りです。価格対販売などの従来の指標から評価される場合でも、ビットコイン保有に紐づく本質的な価値アプローチから評価される場合でも、同社は常に従来の評価ロジックに反しています。

MSTRと他の主要銘柄の過去のパフォーマンスの比較。出典：strategy.com

機能的には、MSTRはビットコインの高レバレッジプロキシとして機能します。このポジションにより、従来のほとんどの資産クラスを大幅に上回りましたが、そのアウトパフォーマンスは、ビットコインが過去最高値に近いことと密接に関連しています。強気相場では、ストラテジーは高オクタン価ビットコインデリバティブとして機能し、原資産を大きく上回る利益をもたらしています。

しかし、このレバレッジは両方の方法で削減されます。現在、MSTRは支配的なリターンで際立っていますが、そのパフォーマンスの優位性はビットコインの勢いの維持にかかっています。市況が悪化すると、MSTRのアウトパフォーマンスを左右する特性が損失を簡単に拡大する可能性があります。

MSTR：MSTRにおけるMarty Kendallの弾道加速モデル：BTCとMSTRの過去の関係に基づいて戦略の株価がどのように上昇するか。出典：strategy.com

ビットコインの価格変動と戦略の株式パフォーマンスの過去の関係を分析する統計モデルでは、MSTRの公正価値は468ドルと推定されています。現在の取引価格である384ドルと比較すると、約17.9%の過小評価の可能性を示唆しています。このモデルは、ビットコインのハイベータプロキシとしてのMSTRの役割を強調しており、原資産である暗号資産エクスポージャーと比較して、株式が遅れている可能性を示唆しています。

MSTRプレミアムは、他の株式（またはMSTRのビジネス戦略に似た株式）ではなく、MSTRにのみ適用されます。

ストラテジーの評価プレミアムは、その独自の先着者利益の産物である可能性が高く、他の市場参加者が複製できない可能性があります。ビットコインの最も初期かつ最も積極的な企業アキュムレータとしての地位は、投資家の注目を集めるポジションを獲得し、相当な評価プレミアムを獲得しました。

出所：ビットコイントレジャリー

これとは対照的に、MARAホールディングス（MARA）などの同業他社は、時価総額とビットコインへのエクスポージャーの両方において、依然として大幅に小さいままです。さらに、ほとんどの企業ビットコイン保有者は、仮想通貨ポジションを非コアトレジャリー資産として維持していますが、戦略は、長期にわたる高確信のビットコイン保有戦略を中心に、企業アイデンティティ全体を再定義しました。

重要なのは、MARA、Riot Platforms（RIOT）、CleanSpark（CLSK）などのビットコインマイナーは、根本的に異なる経済モデルの下で運用されていることです。その主な収益は、ビットコインの収益そのものではなく、エネルギー、ハードウェア効率、ブロック特典といったマイニング事業に結びついています。これらのマイナーは貸借対照表でBTCを保有していますが、戦略的蓄積やデジタル資産の長期的な管理ではなく、短期的な収益性に重点を置いています。

結局のところ、戦略のプレミアムは、純粋で高レバレッジのバイアンドホールドのビットコインビークルという独自のアプローチを反映しています。これは、他のほとんどの公開企業が構造的に構築されておらず、戦略的に複製する傾向もないというアイデンティティです。

戦略の賭け事は今のところ機能しているようです。しかし、市場の急激なメルトダウンにより、ローンの約束を満たせなかった場合、大きなリスクがあります。

戦略の現在の資本戦略は、真のストレステストにまだ直面していません。特に、負債のリファイナンスを通じて資金調達されるビットコインの蓄積の最も積極的な段階は、現在の強気サイクル中に始まりました。2021年から2022年にかけては、資本構成において資本ベースの資金調達の割合が増加したため、デフォルトリスクから比較的隔離されていました。

現在、ストラテジーは11.46%のローン対価値（LTV）比率を維持しています。これは、不動産やストラクチャードファイナンスのベンチマークと比較して、保守的な領域にとどまっています。これは、同社のビットコイン買収戦略が大胆でありながら、現在慎重なレバレッジ管理によって支えられていることを示唆しています。

仮想通貨市場で急激で予想外の暴落が起こらない限り、戦略（MSTR）が信用の悩みに直面する可能性は低いでしょう。深刻な修正であっても、流動性やデフォルトリスクに関する深刻な懸念を引き起こすには、LTVが50%以上のしきい値まで上昇する必要があります。現状では、戦略の財務構造は安定しているように見えますが、ビットコインの回復力に大きく依存しています。