حالة العملة المستقرة: هل يمكن لعملة USDe من Ethena معالجة ما فشلت UST في حله؟

النقاط الرئيسية:

يستعرض هذا التقرير الذي أعدته Bybit بعناية الحالة الحالية للعملات المستقرة، ويغوص في تطوير USDe، ويسلط الضوء على ما إذا كان USDe يمكنه معالجة ما فشل UST في حله.

تواصل USDT تعزيز موقعها كقائد في السوق، مع معاناة بعض العملات المستقرة الرائدة تقلصًا في العرض. تتميز USDe وقد أصبحت واحدة من أفضل 4 عملات مستقرة في فترة قصيرة من الزمن.

العائد المرتفع لـ USDe هو ميزة تميزها عن غيرها. نستكشف آليتها ونتحدث عما إذا كانت مستدامة على المدى الطويل. بالإضافة إلى ذلك، نقارن USDe بـ UST ونستعرض ما إذا كانت USDe يمكنها معالجة ما فشل UST في حله.

قم بتنزيل التقرير الكامل

حالة العملات المستقرة

مددت USDT موقعها كقائد في السوق. من قائمة العرض الحالية لأفضل 10 عملات مستقرة - والتي لم يكن منها أربعة موجودة قبل عام - سجلت فقط USDT زيادة سنوية (~ 43%) بقيمة 33 مليار دولار. تقلصت البقية في العرض، بما في ذلك USDC، الذي انخفض بنسبة ~ 16% سنويًا. صافي المكاسب السنوية في عرض العملات المستقرة البالغ 22.7 مليار دولار كان، بالتالي، مزيجًا من السيولة الجديدة وإعادة تخصيص من أصول عملات مستقرة أخرى.أصبحت عملة USDe من مختبرات Ethena الموضوع الحيوي في مجتمع العملات المشفرة بسبب نموها السريع، المدفوع بعوائد مربحة وتوزيع ناجح لرموز الحوكمة. منذ إطلاقها في منتصف فبراير، أصبحت USDe خامس أكبر عملة مستقرة من حيث القيمة السوقية، متجاوزة علامة 2 مليار دولار في بداية أبريل 2024.

ما هي USDe؟

USDe هي عملة مستقرة من Ethena على Ethereum، مدعومة بشكل كامل على السلسلة بعملة Ethereum وBitcoin. من خلال آليتها الفريدة، تهدف إلى أن تكون مرتبطة بالدولار ومستقرة بشكل كافٍ، وقابلة للتوسع و مقاومة للرقابة. ما أشعل نموها، مع ذلك، هو عائد متغير جذاب للغاية لحامليها. على الرغم من تصنيف USDe كعملة مستقرة، تدعي مختبرات Ethena أن USDe ليست في الواقع عملة مستقرة. بدلاً من ذلك، تسميها البروتوكول "دولار صناعي". على عكس USDT أو USDC، لا تدعم USDe بالدولار النقدي واحد لواحد (مثل النقد أو سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل).

كيف يتم توليد العائد؟ هل العائد مستدام؟

يشتق العائد من مكونين:

1. مكافآت الرهن من ضمانات إيثريوم الأساسية

جزء من الضمان الذي يدعم USDe هو في شكل ETH مرهون. منذ الدمج، حصل المرهنون على مكافآت للمساعدة في الحفاظ على الأمان لشبكة إيثريوم، عادة بمعدل سنوي يتراوح بين 3-4%. في الوقت الحالي، يشكل ETH المرهون حوالي 15% من قاعدة ضمانات إثينا، مع عائد ضمان مرجح يبلغ 0.66%.

في أيامها الأولى، قالت فريق إثينا إنه سيشمل في النهاية ETH الخام كتأمين حيث تنمو إثينا من أجل توسيع قاعدة ضماناتها بشكل مناسب، بالرغم من العائدات المنخفضة نسبيًا الناتجة. في الواقع، هذا — وأمور أخرى — حدث بالفعل مع تضمين البيتكوين كضمان، وهو ما بررته إثينا منذ أن كانت عائدات الإيثيريوم لرهن العملة بنسبة حوالي 3% تعتبر غير ذات أهمية خلال فترات السوق الصاعدة.

2. توفر استراتيجية التحوط دلتا مدفوعات تمويل وفارق السعر الأساسي

يتم تحقيق الباقي من العائد الجذاب ذو الرقمين لـ USDe من خلال استراتيجيته للتحوط دلتا، والتي تتضمن العقود الآجلة الدائمة. في سوق العقود الدائمة، يتم دفع معدلات التمويل من قبل حاملي المراكز الطويلة لحاملي المراكز القصيرة، أو العكس، من أجل تقليل الفارق بين العقود الآجلة وسعر السوق المباشر (المزيد حول معدلات التمويل هنا). 

نظرًا لأن أسواق التشفير تاريخيًا كانت تميل إلى التفضيل الطويل، فإن المراكز القصيرة (مثل محفظة استراتيجية التحوط دلتا لإثينا) تحصل على مدفوعات التمويل، مما يوفر لإثينا عائدًا كبيرًا متكررًا. بالإضافة إلى ذلك، تستفيد إثينا من فارق السعر الأساسي، وهو خلل في التسعير حيث يكون هناك فرق في السعر بين الأسواق المباشرة والأسواق الآجلة. 

من الناحية النظرية، فإن مصادر العائد قوية. العائد الناتج عن مشاركة Ethereum متجذر بشكل أساسي في فرضية شبكة إثبات الحصة (PoS)، واستراتيجية التجارة دلتا-نيوترال هي ممارسة مثبتة جيدًا في الأسواق المالية التقليدية وأسواق الكريبتو، كما تم التطرق إليها أعلاه.

ومع ذلك، فإن العائد من مدفوعات التمويل وانتشار الأساس قد تراجع في الأسابيع الأخيرة مع ضعف الأسواق (أي تقلص الطلب على مراكز ETH الطويلة)، مما أدى إلى انخفاض عائد USDe. بالإضافة إلى ذلك، من المفترض أن مع تحسن كفاءة السوق في التقنيات الرقمية، فإن انتشار الأساس يجب أن يتضيق، مما قد يقلل العائد بشكل أكبر. 

كيف تتعامل Ethena مع معضلة العملة المستقرة؟

تشير معضلة العملة المستقرة إلى التنازلات الكامنة في آليات العملة المستقرة. تقترح المعضلة أن لا يوجد حل حالي قد عالج بالكامل قضايا التوسع، والاستقرار، واللامركزية، حيث يضع كل تصميم لعملة مستقرة تركيزًا أكبر على خصائص معينة دون الأخرى.

تقول Ethena Labs أن USDe تعالج مباشرة جميع المتطلبات الثلاثة بما يكفي، ويمكن أن تتفوق على العملات المستقرة الحالية في السوق، وبالتالي توفير العوائد الاقتصادية التي يمكن تحويلها إلى المشاركين.

هل يمكن أن تنجح USDe حيث فشلت UST؟

الارتفاع السريع لعملة USDe قد جذب انتباهًا كبيرًا، وإلى حد ما قسم المجتمع. قام الكثيرون بإجراء مقارنات بين العائد الجذاب لـ USDe والعائد الثابت تقريبًا لـ UST بنسبة ~20%، على الرغم من أنه كان يتكون من تصميم غير مستدام أدى في نهاية المطاف إلى انهياره. مؤسس شركة إثينا، يدافع عن ابتكاره، ويستبعد هذه المقارنات واصفًا إياها بأنها "حجة سطحية وضعيفة"، وهو ما يبدو صحيحًا إذا نظرت في تصميم العملات الدولارية الاصطناعية المختلفة بشكل كبير.

خلال ذروة UST، أطلق الكثيرون التحذيرات حول الآلية الشبيهة ببرنامج بونزي لبروتوكول أنكور، الذي كان يدفع 20% عائدًا سنويًا لحاملي UST على الرغم من عدم توليد دخل فائض على الفائدة لتغطية ذلك. بالإضافة إلى ذلك، تم إثبات بسرعة أن تصميم UST — المعتمد على سعر LUNA، دون تفعيل حقيقي للتغطية — كان في جوهره هشًا وبالتالي فشل في فترات التقلب والضغوط. 

كما أوضحنا سابقًا في هذا المقال، USDe، بالمقارنة، مؤسس نظريًا. استراتيجية إثينا للنقد وحمل الأصل، التي تدعم تثبيت الدولار، مفهومة جيدًا ومستغلة في مجال التمويل. العائد الذي تولده إثينا، على عكس بروتوكول أنكور لـ UST، موضح بوضوح من خلال مكافآت التدافع عبر الضمانات الأساسية ودفعات التمويل وفارق الأساس من استراتيجية التحوط الدلتا. وبالتالي، سيكون العائد متقلبًا، حيث لا تقدم إثينا أي ضمانات على مستوى العائد الذي يولده البروتوكول. الطبيعة الهشة والمعقدة للاستيبلكوينز الخوارزمية مثل UST ليست قابلة للمقارنة مع تصميم USDe.

ومع ذلك، يجب أيضًا أن نعترف بأنه لا يوجد بروتوكول خالٍ من المخاطر. بينما أشرنا إلى القوة الأساسية لتصميم إثينا، فإن هذا خاص بنظرية التمويل لآلية التحوط الدلتا. هناك مخاطر متنوعة أخرى خارجية عن الأساس النظري والتقني لآلية التثبيت. لذلك، يجب على المستخدمين تقييم جميع العوامل بعناية عند النظر في إثينا. ضع في اعتبارك أن ما يلي هو فقط بعض المخاطر الأكثر بروزًا التي نعتقد أنها مرتبطة بالبروتوكول.

أفكار ختامية

يقدم "USDs" الخاص بـ Ethena نهجًا جديدًا لإنشاء عملة مستقرة كافية لامركزية ومستقرة وفعالة من حيث رأس المال. ومع ذلك، لا تزال قابليتها للاستمرار على المدى الطويل خاضعة للتدقيق، حيث لم تخضع للاختبار خلال ظروف السوق القاسية بعد. من منظور ملف المخاطر، النقطة الأساسية هي أن USDe بطبيعته المدعومة بالكامل أكثر أمانًا من العملات المستقرة الخوارزمية مثل UST. 

بينما من الممكن نظريًا أن ينخفض عائد USDe إلى الصفر، فإن مصادر العائد مشروعة ومستدامة. في النهاية، تصميم الآلية ينطوي بطبيعته على مخاطر أكثر من النماذج المدعومة ببساطة مثل USDT وUSDC. لذلك، فإن اتخاذ القرار بشأن العملة المستقرة التي يجب اختيارها يعتمد في النهاية على التنازلات التي يكون الشخص على استعداد لقبولها.

#BybitInstititional #BybitResearch